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大老闆的金錢遊戲

台灣近年併購下市案風起雲湧,但小股東權益總成為爭執不下的話題。關鍵就在於整個流程的透明度不足,一場場併購大戲,大股東到底有沒有不能說的祕密?政府又該如何適度監理?面對未來資本市場愈來愈多的併購下市案,如何建立透明公平的遊戲規則,絕對勢在必行。

大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票 小股民只有被坑殺的份!

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併購交易成為全球趨勢,據資誠聯合會計師事務所公布的《2019台灣併購白皮書》,2018年全球併購交易額達3.6兆美元。與此同時,台灣上市櫃公司的併購也風起雲湧,去年19家下市公司中,就有15家是併購下市,創下歷年新高。 今年年初,被國際私募資金KKR收購的榮化確定下市後,台股併購案持續熱鬧,包括去年就展開下市動作的百略,今年的安成藥、綠悅─KY等併購下市案消息一出,隔日股價隨即漲停表態。 但看似風光的背後,小股東面對被計算好的收購價,以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地帶,恐怕都沒有太多的置喙空間,也讓併購下市可能犧牲掉的小股東權益,再度成為市場炮火隆隆的話題。 合併、收購、分割都是《企業併購法》所規範的併購樣態,但除了惡意併購外,大部分的併購案,雙方早已閉門議定好收購價,但是價格到底合不合理,或是被收購方的大股東未來是否還會參與收購方的營運(被市場譏稱左手換右手),常會引來很大的爭議,更牽動著下市的收購價位。近期的幾樁併購案,都存在這樣的爭議,值得政府相關單位關心。大老闆的併購遊戲暗藏貓膩  溢價收購究竟是賺還是虧? 以即將在8月5日完成私有化下市的安成藥業為例。今年3月該公司宣布,由董事長陳志明所掌控的加陳國際,打算以每股72元收購在外流通的普通股。以當天的股價計算,約溢價12%,看似給了股東好處,但事實真是如此嗎?回顧安成藥自2013年12月上櫃,當時的掛牌價是248元,且一度衝高到351元的最高價,72元其實是股價的低檔區,多數小股東恐怕都還在住「套房」。 這樁下市案最引發爭議的是,安成藥啟動下市作業後,7月不僅公布6月營收年增將近一倍,更宣布旗下的Fenofibric Acid DR Capsule(TWi-017)學名藥,獲得美國食品藥物管理局正式核可,並取得學名藥藥證。但這些利多,恐怕都未估算進收購價裡。 一樣是曾被看好的生技公司,去年以股份轉換方式收購下市的百略醫學,在還沒正式下市前,市場就有質疑這家生技優等生為何匆忙離開資本市場;近期,金管會更接到檢舉函,質疑百略下市的合法性。 生技優等生百略匆匆下市  遭檢舉84元收購價被低估 回顧百略下市案,2018年3月21日公告將被摩根士丹利旗下的私募基金滿得投資,以每股84.74元、溢價17.8%的現金對價進行股份轉換,最終成為滿得投資百分之百持股子公司並終止上櫃。 當時,百略副董事長許盛信的說法是,因為經營面對的挑戰加劇,考量未來的公司發展,才會決定併購下市。 百略當時委請會計師算出的理論價格,是以市價法占比八成、股價淨值比法一成、本益比法一成的方式算出,再參酌中華徵信所統計國內現金公開收購控制權溢價,得出百略的收購價應屬合理區間。本刊向中華徵信所查證,此份參考文件,已是8年前的資料。 觀察百略下市前幾年的財報,每股盈餘都穩定在5元之上,現金股利幾乎是4元起跳,公司治理評鑑也落在6到20%的前段班,堪稱生技股少數基本面穩健的公司。曾評估這家公司價值的市場專業人士表示,這樣優異的成績,曾吸引不少投資銀行的目光。 ▲百略2018 年併購下市,時任董事長的林金源扮演關鍵角色。(圖/攝影組) 百略有兩個自有品牌、以美國和歐洲為主要市場的分銷通路、歷史平均股東權益報酬率有20%、毛利率35到40%、EBITDA Margins為13%、有穩定的現金流、未來又會走向雲端醫療,是一家潛力無窮的公司。「以80元出頭的價格收購,真的是低估了!」曾經參與評估該案的業內人士透露。 雖然評估價值的方式十分主觀,但下市前毫無敗象、下市後團隊和營運方向都未對外說清楚的百略,是用「經營挑戰加劇」這種可能會被解讀為負面的說法啟動併購下市,是錯估了百略的後市,還是訊息揭露不完整,讓小股東可能因此錯過公司最有爆發力的時刻? 一位財顧公司高層分析,會被私募資金收購的公司,原來的大股東有很大機率仍會持有股份,但大股東下市後持股多少,這些疑問當時並未確實告知。記者兩次致電百略,並對金管會收到檢舉函一事提出疑問,百略皆表態不做回應。 併購雖是時勢所趨,但從安成藥到百略的案例來看,公司選擇的下市時機,都有可能是在一個重要的「向上轉捩點」;若真是如此,而大股東卻選擇以私有化的方式,讓小股東「退場」,這對於當初一路相挺到住進「套房」的小股東,是極不公平的對待。綠悅上市才5年就喊下市  供過於求卻拚命擴產線啟人疑竇 最新的一個下市案例,是中國最大雙向拉伸尼龍薄膜(BOPA)龍頭廠之姿,風光在台上市的綠悅─KY,來台上市才5年,卻突然在7月11日宣布將辦理下市。綠悅大股東計畫利用兩家境外公司,以每股40元反向合併綠悅達到私有化目標。 用停牌前一天收盤價30.05元計算,對股東提出溢價率28%的收購價條件,看來似乎有利;然而,令外界不解的是,公司截至目前每股淨值為63元,收購價40元卻比每股淨值低,背後的定價理由為何? 日前綠悅公告,公司為境外開曼群島登記成立,合併案適用《開曼群島公司法》相關規定。此外,台灣收購價格必須高於每股淨值的下市規定,綠悅可以不適用。海外公司來台掛牌,卻可以不遵循台灣規定,顯然很弔詭。 檢視綠悅過去5年稅前盈餘為63億元,看似獲利穩定,不過這段期間公司持續買進不動產設備等,累計金額高達82億元,同一時期現金流量呈現淨流出14.5億元,造成公司長期以來配息率低於五成。 ▲綠悅董事長王哲夫(右)與當時總經理顏藝林(左)以中國最大BOPA製造商之姿,風光在台上市。(圖/攝影組) 法人分析,關鍵在於現金淨流出狀況一直沒有獲得改善。綠悅上市之初現金還有28億元,到今年第一季僅剩下3.1億元;如果第一季沒有向銀行短期借貸1.37億元,帳上現金就只剩下1.7億元,幾乎要被營業費用8000多萬元消耗殆盡。 很顯然,公司把賺來的錢拿去買廠房設備,擴張速度快過賺錢速度,此時BOPA供過於求,整體產業稼動率偏低,綠悅卻選擇拚命擴充產線,其動機難免引起市場質疑。 公司說辭合法卻隱含內情  小股東只有乾瞪眼被犧牲權益 回顧綠悅2014年來台掛牌,頂著中國最大BOPA廠,公告的毛利率高達34.8%,比起同業滄州明珠高出15個百分點,2014、2015、2016年也都維持在30%以上,每年大賺10多億元;2016年更受惠於日本同業尤尼吉可退出市場,綠悅獲利創下上市以來新高。不過,從2017年起綠悅突然急轉直下,獲利壓縮至7億多元;2018年更是首見虧損4.4億元。 公司強調,近兩年中國BOPA產能大開,讓整體產業競爭變得激烈所致。但觀察同業滄州明珠同時期表現,2017年稅後純益卻創下歷年新高,2018年獲利衰退五成,但仍維持盈餘水準。兩家公司一樣在中國市場拚搏,一家虧損、一家獲利,不得不讓人質疑,綠悅面臨的問題,恐怕是內部因素大於外在環境。 如今,綠悅只要獲得股東會通過,就能成功啟動下市程序,這教等不到轉機的小股民情何以堪?   延伸閱讀: 併購下市案一演再演 投資人只能自保 安成藥「快閃下櫃」 3大疑點有夠懸 美國併購高透明度 讓股東安心賺

併購下市案一演再演 投資人只能自保

併購下市案一演再演 投資人只能自保

經濟部商業司長李鎂指出,《企併法》數年前曾大幅翻修,目的是讓企業併購的過程可以更有彈性,而公司用什麼條件啟動併購,政府沒有辦法事先干涉,只能監督公司對於員工或股東的權益保障是否周延,若股東對於收購價如果有疑慮,可以執行股份收買請求權。  台灣併購與私募股權協會榮譽理事長黃日燦提醒,併購案免不了有壞人,但如果也把好人拖下水,併購就會因噎廢食;且併購下市的公司未來會如何,也沒有人預測得清楚,公平價格永遠最莫衷一是。只能說大股東和投資人必須取得互信,在併購啟動時,對於資訊揭露一定要充分,不要「暗槓」。  併購下市流程中,收購方與被收購方除非牽涉特許、中資、外資、市場壟斷等特殊條件,主管機關才有核准與否的權力外,其餘公開收購案只須經過證期局以事先申報流程監督。  未來併購下市案仍將持續上演,永遠劣居資訊不對稱的小股東只能自我把關,適時提出股份收買請求權;而政府雖不必然扮演查核角色,但至少應強烈要求資訊揭露的透明度,讓股民有判斷依據。 延伸閱讀: 大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票 小股民只有被坑殺的份! 安成藥「快閃下櫃」 3大疑點有夠懸 美國併購高透明度 讓股東安心賺

安成藥「快閃下櫃」  3大疑點有夠懸

安成藥「快閃下櫃」 3大疑點有夠懸

對台灣股市的小股東或中實戶而言,想要一個明白,有那麼難嗎?   3月18日,投資人如同過往般走進安成藥業法說會場,卻隱約覺得氣氛不對勁,除了固定產品進度追蹤外,公司幾乎都在強調市場的不利環境,這是過去法說會不曾感受到的,終於有人忍不住發言:「這次法說會感覺灰色調很濃…。」果然,那一場內容很灰色的法說會次日,安成藥的股價跌了5.49%。   灰色的氣氛下,三天後的3月21日,安成藥宣布,董事長陳志明所掌控的加陳國際,打算以每股72元收購在外流通普通股。以當天的股價計算,約溢價12%,看似給了股東好處,然而許多股東並不領情。   第一,假如沒有那一場灰色法說會壓低股價,溢價率也不過是一個零頭;其次,72元是安成藥2013年12月上櫃以來股價低檔區,這檔股票掛牌價是284元,一度衝高到351元的最高價。   市場推估,除了大股東之外,72元的收購價,對於9成的一般投資人恐怕都是虧錢的,小股東自然是滿腹怨言;投資人3月被迫接受收購價後,市場消息也漸漸淡去,偏偏7月連續兩則新聞,讓安成藥的投資人又陷入新一波怨氣中。   眾所周知,對於安成藥這種製藥公司而言,拿到美國食品藥物管理局(FDA)的藥證,絕對是激勵股價的大事一件。就在7月8日,安成藥公告:「本公司Fenofibric Acid DR Capsule學名藥已獲得美國FDA正式核可,並取得學名藥藥證。」按照往常,低檔區的安成藥股價是有機會一拚漲停板的。  收購價72元合理嗎?大老闆低價布局...9成投資人卻虧錢   就在同一段時間內,安成藥也照規矩在7月10日前公告6月營收,結果居然是年增將近一倍,月增率也有45%,公司說是因為美國產品線增加帶來的效益。   如果你是投資人,會做何感受?這兩個好消息外加7月生技月,生技族群熱度高,安成藥的股價可能有機會超越72元收購價;然而,8月5日,安成藥即將私有化下櫃,所有曾經公告的足跡也將一併消失,船過水無痕。   台灣的併購案向來是大股東的「一言堂」,也沒有如同美國那般資訊透明。安成藥業的被收購公開說明書似乎什麼都提到了,可是卻又無法真正解惑,經本刊整理,列出三大投資人迄今無法釋懷的詬病點。   72元的收購價,是否已反映公司的未來價值?根據公開說明書,72元的價格是以市價法、淨值法、同業股票交易價格以及《彭博》(Bloomberg)統計的新興國家併購案的溢價參考而得。簡單說,就是拿幾個屬性不完全相同的生技公司股價/淨值比,再加上公司過去某段區間的平均股價與淨值,算出一個加權股價區間,再把新興國家併購溢價率算一算,得出72元的數字。   今年明明有5張藥證聽牌 生技天王收割成果退出台灣市場   問題是,公司被收購的最重要價值,應該是未來發展前景,而非簡單地用算術法計算過去的數字。畢竟,大老闆要收購公司不會是一時興起,至少根據公開資訊觀測站的資訊,收購主導者陳志明2018年7月公布的「配偶、未成年子女及利用他人名義持有部分」持股合計較之6月暴增5.7萬張。   收購方選在股價最低檔的區間提案,公司方面有沒有討價還價盡力爭取股東更好的權益?這些過程,股東應該有知的權利。   第二,今年有五張藥證聽牌,這些有考量進去嗎?這大概也是安成藥股東最氣的一點。根據3月18日的法說會簡報,安成藥業預告今年會有五張FDA藥證聽牌,雖說能否順利拿到藥證的決定權不在公司,但是這些年公司投入多少資金與心血,眼看就要開花結果,卻選擇在此時賣掉公司,殊不知很多投資人是願意等待這五張藥證的聽牌結果。▲安成藥3月才宣布下櫃,7月卻公告拿到美國FDA新的藥證,讓投資人很傻眼。  也難怪當投資人7月8日看到新藥證的公告,心中一把火又上來了!若逢藥證一張張實踐、營收慢慢上來,處在低檔區的股票價值是有機會往上攀高的,可是這些聽牌藥證的未來並未被考量進去,合理嗎?   第三,投資人如果願意和公司一起拚,未來藍圖在哪裡?收購方表示,不願意被收購的股東也可以選擇和團隊繼續拚下去;但是,股東就算想選擇也不知從何著手,公司只說未來會轉型、變動風險大,卻沒有發布任何藍圖。尤其收購方加陳國際是私人公司,以後也不用透過公告與股東溝通,在什麼都看不明白的情況下,投資人該如何做出選擇?起碼有點誠意開個說明會,才能讓股東有決定的依據。   記者多次致電與去信試圖聯絡發言人欒君儀,至截稿為止,不是電話、信件無人回應,就是員工表示在會議中或不在辦公室,未能取得公司回應。   這次收購的主導人陳志明,是旅美製藥界「四大天王」之一,在美國闖蕩多年也出售過公司,卻沒有把那套估算未來價值或資訊透明度帶進台灣,實屬可惜。8月5日下櫃的時間一到,這些埋怨都會成為歷史,即使結局改變不了,卻也是台灣監管單位反省的機會,期望投資人可以有更清楚透明的未來。 延伸閱讀: 大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票 小股民只有被坑殺的份! 併購下市案一演再演 投資人只能自保 美國併購高透明度 讓股東安心賺

美國併購高透明度 讓股東安心賺

美國併購高透明度 讓股東安心賺

台灣併購案只是大股東「一言堂」的價格收購是否合適?台灣金管會應該如何監管這些公司,以保障投資人的權益?以全球最大藥廠輝瑞114億美元收購艾瑞製藥(Array BioPharma)為例,可以從被收購公司艾瑞製藥提交給證管會的文件,一窺雙方談判過程翔實的來龍去脈以及公司評價的內涵。 艾瑞製藥成立於1998年,專長各種化學標靶藥物設計。在癌症的治療上,標靶藥物相較其他化療藥對正常細胞的損傷較少,因此在精準醫療的趨勢下,擁有口服標靶藥物研發能力的公司,就成為大廠併購的對象。 早在2013年,艾瑞製藥就開發16項候選新藥,其中11項在臨床的二期和三期,同時和國際大藥廠Amgen、Astra Zeneca、Celgene、Genentech、Novartis、Oncothyreon都有合作。2019年,艾瑞製藥已取得三張美國食品藥物管理局(FDA)藥證,且有30個臨床試驗進行中。 最可以彰顯艾瑞製藥研發實力的,是13年授權給LOXO(2019年被禮來併購)的Vitrakvi(Larotrectinib)。這是一項「什麼癌都可以殺」的新藥,後來獲得FDA核准為第一個口服TRK抑制劑,也是FDA首次不以癌症發生器官或組織為類別(肺癌、肝癌等),而是基於引發癌症的關鍵遺傳基因突變(生物標記物)的用藥。 標靶藥研發一路順遂 開始尋找潛力買家 2017年5月,公司在美國臨床腫瘤醫學會(ASCO)發表Vitrakvi治療腫瘤整體反應率高達76%,大放異彩,消息公布當天,股價應聲大漲超過五成,隨即引來拜耳以10億美元簽下合作開發Larotrectinib,接著2019年1月被禮來以80億美元併購。 艾瑞製藥授權給LOXO的標靶藥研發一路順遂,讓艾瑞製藥對自己標靶藥物研發設計的信心大增,尤其BRAF抑制劑Braftovi(Encorafenib)和MEK抑制劑Mektovi(Binimetinib)治療黑色素瘤的三期臨床無惡化存活期高達14.9個月,打敗羅氏Zelboraf的7.3個月,明顯延長一倍。這樣優異的數據也讓艾瑞在2016年開始思考,如何找大藥廠合作擴大標靶藥物技術平台的應用。 2017年1月,艾瑞找來在併購案很有經驗的Centerview Partners併購諮詢顧問公司。Centerview曾經手的交易高達3兆美元,且公司客戶群占全球前50大企業的20%。Centerview很快就篩出四家名單,包括輝瑞。 接著,艾瑞製藥在2018年6月分別取得BRAFTOVI和MEKTOVI合併治療皮膚癌以及Ganovo治療C肝病毒的藥證,11月授權出去給LOXO的Larotrectinib也拿到藥證,公司的價值也水漲船高。 2019年2月,艾瑞製藥進一步找潛力買家進行一對一的討論,同時也試探輝瑞的意願。3月中,艾瑞製藥和輝瑞決定先簽保密協定,接著輝瑞高層親臨艾瑞,與營運長Andrew Robbins和業務頭頭Nicholas Saccomano進行更深入討論。5月17日,艾瑞營運長透過電話與輝瑞副總John DeYoung與研發長Christopher Boshoff分享治療腸癌的BEACON臨床令人興奮的數據(雙方有簽保密協定)。不過輝瑞還是沒有提出收購價格,當時艾瑞股價已經漲到大約21美元。 5月21日艾瑞製藥正式向市場公布BEACON三期數據,三聯藥在治療上相較化療藥的反應率(26.1%、1.9%)和整體存活期(9個月、5.4個月),此外可以減少死亡48%,同時宣布下半年申請藥證。這三聯藥的價值在於,如果獲准將是第一個針對該癌症的非化療療法。利多公布也帶動股價大漲18%,到25.77美元。▲艾瑞擁有口服標靶藥物研發能力,成為大廠併購的對象。(圖/取自網路) 3大知名藥廠搶親 輝瑞率先搶簽保密協定 由於艾瑞製藥也正與其他兩家藥廠討論收購的事宜,同時隨著股價一路上漲,輝瑞也心急了。5月29日,輝瑞最高主管執行長Albert Bourla聯絡了艾瑞製藥執行長Ron Squarer,告知以每股44美元收購艾瑞製藥全部股份。 不過,艾瑞製藥希望提高價格,輝瑞也怕有30個臨床進行中的艾瑞製藥又有新的數據公布,幾天後馬上回應提高為48,溢價收購。6月14日雙方於收盤後簽下併購協議,並於6月17日早晨公布併購訊息。  讓輝瑞決定捧上鈔票收購的理由,漂亮的臨床數字外,輝瑞在免疫療法研發遠遠落後於施貴寶和默克,公司必須強化癌症標靶新藥研發,有了艾瑞製藥,輝瑞就等於有了一個未來精準醫療和合併療法所需的研發「彈藥庫」。  此外,艾瑞有幾項授權出去best-in-class和first-in-class藥物如LOXO的Vitrakvi,預計在未來幾年內都有龐大的授權金進帳。這些潛在收益,也都在遞交給美國證管會的文件裡,這些公開的資訊可讓投資人比較沒有疑慮。   從這個個案可以了解,美國的資訊非常透明,對小股東的保障高,因為一旦決定公布併購,就須向證管會遞交雙方在併購談判的書面報告,包括人、地、事、時詳細的流程與討論內容,並說明公司併購價格的一個公正評價,包括公司未來的營收、獲利和現金流,以及高層主管所得到的補償金等。  併購談判內容完全透明 連未來潛利也清楚交代   但台灣在併購案上,似乎大股東說一個價格就算數,好像所有的小股東都必須接受。雖然有說明簡易「過去式」的評價包括股價、獲利和淨值,但對未來公司的潛力卻沒有評價,尤其被併購的公司業績很明顯正處於向上反轉的關鍵時刻。以這次艾瑞製藥個案為例,因為三期臨床數據亮眼,公司評價也上來,報告也將評價一再往上調,到最後一天簽約都還有最新評價出來。  台灣的併購案,無論是生技公司或是KTV公司,都應該透明揭露第三方如何公正評估公司未來的價值,以及是否有第三方願意以更高價格收購,而不是只有現在的股價和淨值。否則,以安成藥為例,3月底宣布大股東以每股72元收購,結果三個月後就拿到新的藥證,之後還宣布6月營收年成長一倍,小股東真的欲哭無淚。而且,現在大股東低價買進,未來是否高價賣給其他已經排隊在等的第三方?更何況,私有化下市後比較不受法規的限制,對未來談判更容易。 延伸閱讀: 大老闆的金錢遊戲》大股東強行股票換鈔票 小股民只有被坑殺的份! 併購下市案一演再演 投資人只能自保 安成藥「快閃下櫃」 3大疑點有夠懸

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