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【財訊獨家】踢爆無良老闆搬錢黑幕 可轉債淪為坑殺投資人工具

2016-11-30
作者: 郭庭昱

▲樂陞在2016年3月連續發行3檔可轉債,再配合公開收購消息,坑殺投資人,被視為「完美」設局。(圖/資料室)

在低利率的大環境下,兼具債、股特性的可轉債已不合時宜,卻仍有許多上市櫃企業熱中發行,由於配售黑箱作業,容易造成操縱股價、坑殺投資人等弊端,值得主管機關及投資人重視。

一位上市公司董事問好朋友:「我們公司最近發行可轉債,你要不要拿一點?」這位董事對公司的前景頗有自信,公司的獲利水準也不錯,問朋友絕對是一番好意,想讓對方賺錢。但是,不知道這位董事有沒有想到,在此時機發行可轉換公司債(CB),對公司並沒有好處,也傷害了買不到可轉債、卻長期投資股票的小股東。

上市公司籌集資金,有四大管道,一是向銀行借款;二是發行公司債;三是現金增資;四是發行可轉債。前兩者都是公司債務,資金成本是利率;現金增資則會增加股本,稀釋獲利。

可轉債最為特殊,發行時是債務,近幾年通常不須付利息,如依轉換價格轉為股票之後,不須償還債務,但股本增加;如果可轉債不執行轉換,上市公司會依條件收回,償付本金或再加上一些利息補償。

簡單來說,可轉債的價值由兩部分組成:一是債券,二是長期的股票選擇權。 

疑!低利時代為何還頻發可轉債?
加計發行與維護成本與銀行借款差不多,「零利率」只是自欺欺人 

就是因為可轉債兼具債、股的特性,原本是因應高利率時代而誕生,利率高、舉債成本高,發行可轉債後,如果經營績效好,債轉成股票,公司可以省下較多利息成本,可轉債的投資人也可以變成股東。所以,高利率時代,是發行可轉債的好時機;相對的,低利率時代,舉債成本低,適當運用負債就可以創造更好的經營績效,發行可轉債的誘因大大減少。

近年全球利率頻頻下降。台灣也一樣,中央銀行最新公布的放款利率,前五大銀行新承作放款加權平均利率為1.49%,比三年前約1.8%還低,績優上市公司借款利率會比1.5%更低;中小型公司大約1.5%至2.5%。

照理說,低利率背景下,發行可轉債不見得有利。但是,從櫃買中心的統計,近10年可轉債的流通餘額卻始終維持在1千5百億元左右,以其存續期間平均3到5年來看,每年都新發行幾百億元,也差不多有幾百億元被贖回或轉為股票。

承銷界人士表示,中小型上市櫃企業(股本在2億到20億元間),較不容易從銀行借錢,發行公司債更不容易,傾向發行可轉債。此外,近年可轉債票面利率多為零,讓上市櫃公司以為,可轉債比銀行借款或公司債成本便宜,可減低籌資成本。

但不為人知、令人吃驚的是,「可轉債雖然票面零利率,但是上市承銷費、信用評等費、銀行保證費、櫃買中心掛牌費及股務處理費用,發行可轉債的每年維護成本,其實和銀行借錢差不多」,一位上市公司董事明白地指出,就因為成本分散在各個環節,幾乎沒有財務人員知道這件事,公開說明書或財報也沒有揭露,大家就在「零利率」的掩護下,自欺欺人地發行。

奇!誰來決定詢價圈購VIP?
大股東、老闆掌握股權、決策、消息,「可轉債成禁臠,利益太大了」 

「發行可轉債會讓財務經理績效獎金高一點」,承銷高層主管解釋,可轉債如果沒有馬上轉換,從財報數字看,沒有利息、EPS(每股稅後純益)還沒被稀釋,財務短期績效好看,分紅就多一點。

這位主管話鋒一轉,露出一個深沉的微笑,「老闆就不一樣了,分成二種,有些是不懂才發可轉債;有些老闆太聰明了,他知道發可轉債對公司沒好處,股東權益會被稀釋」,聰明的老闆會這樣想:如果能把這些被稀釋的利益放在自己身上,自己沒有被稀釋,還能稀釋別人。

熟悉衍生性金融產品的法人表示:「可轉債兼具債、股的特性,保障大、風險小,就像公司的VIP(貴賓)。不是每個人想當就能當,要有一定的資格」。可轉債配售是採取詢價圈購,大股東、董監事等人不能認購,而是由承銷商決定賣給誰。

問題來了,既然是VIP的資格,怎麼會由承銷商來決定呢?當然是決策者才有資格,道理很簡單:為何要把VIP資格平白送給不相干的投資人呢?而大股東、老闆本身就是公司的VIP,他們掌握股權、決策、消息,他們才有辦法決定VIP團!「可轉債是大老闆的禁臠,利益太大了」,資深財經專家語重心長地說。

所以,大股東要拿可轉債,承銷商、銀行、主力一定會配合,只要利益分配得當,用人頭戶就可以達到目的。這個過程,就是「聰明的老闆要把全體股東被稀釋的利益放在自己身上」的說法根據。 

憂!小股東權益遭嚴重稀釋
心術不正老闆操縱籌碼及股價,讓利益集中化,無視公司治理 

根據現行「行規」,一般大股東會拿回6、7成的可轉債,狠一點的還要9成,承銷商都得配合,不然就沒有生意做了,一般散戶要的量不多,也拿不到。此外,因為可轉債動輒數億元,大股東沒有那麼多錢,此時券商、銀行就提供「可轉債資產交換業務」,將可轉債拆為債券、選擇權,債券賣給壽險、銀行等法人,收固定利率,選擇權賣給大股東,等於用10倍、20倍的槓桿方式持有一個長期選擇權,一旦股價上漲,選擇權就倍數上漲。

目前,遠東銀承作「可轉債資產交換業務」的規模最大,依其半年報顯示,「可轉換公司債選擇權合約」達380億元、「可轉換公司債資產交換合約」達264億元,就是揭露這塊業務。

樂陞案中,遠銀有主管遭約談,檢方想知道誰在背後操作選擇權、金流往哪裡去、與股價波動的關係等;承銷商康和證也被約談,也是檢方想了解配售名單,並追查金主及幕後操盤人。這個案例說明配售過程的黑箱作業。

可轉債購買者是買一個長期的選擇權,而且還附帶本金的保障。這麼好的保障,當然就有付代價的一方。對企業而言,在低利率環境下,如果要擴張,寧可去借錢,承擔適當的風險,提高資金使用效率,而不應該發行可轉債,造成原股東權益的不確定性。

對一般股東而言,無法參與等於股東權益被稀釋,當心術不正的持有者拿到可轉債,想要趕快套利,拉高、殺低等動作造成股價波動,也是全體股東承擔。總之,在當下低利率的環境,可轉債就像是股東權益的殺手,再遇上心術不正的老闆,就像是一條沉默的米蟲,利用消息,操縱籌碼及股價,在市場興風作浪,無視公司治理。

當然,有財務經理認為,現金增資通常較市價折價,可轉債的轉換價都是溢價,現增對股東權益的稀釋更大。其中最大的差別是,現增是全體股東機會均等參加;可轉債卻是詢價圈購,一是大股東自己拿回去,利益集中化,二是不相干的人買走,稀釋原股東權益。此外,對於一些高配息的公司,大股東領息動輒要45%高稅率,但若透過可轉債,當配息時會調低轉換價,日後賣出或換股,都是資本利得,有極佳的避稅效果。 

怪!股價走勢詭異誰得利?
發行可轉債之後股價飆、融券增、債換股之後股價大跌、執行庫藏股… 

統計目前可轉債流通現況,可以發現大型績優公司,如台塑集團、台積電、大立光等,是不會發可轉債的。歷年來發行4次以上的,共有52家公司(詳99頁附表),其中股價低於10元的有13家,還有一家樂陞已暫停交易。

從熱中發行可轉債的公司名單來看,股價波動高,長期投資的風險也較高。例如德宏已發行九次可轉債,同為集團內的炎洲,也發了7次可轉債,德宏和炎洲在發行可轉債後,股價都有一波漲幅,回頭去看,也「巧合」地伴隨可轉債轉股套利。投資人如果買到這一類的股票,除非手腳很快,進出恰到好處,否則賠錢的機率非常高。

發行8次可轉債的有良維、至上,良維在7月初剛剛發了2檔,已經因為配發現金股息,將轉換價格由32.1元,降為30元,市價比轉換價格還低了一成左右,目前還未見轉換。

至上在5月底剛發了規模10億元的至上八,6月底股價自15元左右起漲,至今已衝高到25元,漲幅高達六成,融券最高曾來到8千多張,隨後又快速下滑,短短幾個月內,10億元的可轉債只剩下4.86億元,一半以上都已轉成股票套利去了。這種現象在發行可轉債的公司頗為常見,試想,這樣的可轉債真的有省到利息嗎?股東權益立即被稀釋,而經過詢價圈購的可轉債,又落到誰的口袋?

發行四次可轉債的企業,只有台郡、聚陽、勝麗、森鉅四家公司股價超過80元,其中聚陽可轉債是2012年發行,股價去年最高達3百元,接近8成可轉債都已轉換,沒有轉換的,轉換價也已從85.2元降至65.9元,即使現在去轉換,除了賺到價差,還有過去幾年的股利已轉為資本利得,不必併入綜合所得課稅,顯現可轉債的優勢。

記憶體封裝的勝麗,股本僅4.8億元,去年8月連續發2檔可轉債,發行時轉換價訂在63元,神奇的是,9月起股價自60元起漲,到了今年3月竟然飆到415元的天價,漲幅高達六倍,期間可轉債一路轉為股票,還沒有轉換的不到二成。更奇怪的是,4月起隨著獲利不如預期,股價又一路崩跌,不管是勝麗、或勝麗的可轉債,都被櫃買中心列為處置有價證券,公司竟然在9月宣布以155至240元買回庫藏股,日前執行完畢,均價160元。勝麗從發行可轉債、股價飆漲、利多強力放送、融券大增、可轉債轉換、股價大跌、庫藏股,整個過程實在令人匪夷所思。

從可轉債發行背景、配售狀況,雖然其中也有守法的業者,發行條件相對合理,但因忽略了總維護成本,造成股東權益不確定性,以及不合乎資金效益的缺點;對於一些不肖的經營者,利用黑箱作業配售,以及操縱消息來影響股價,賺取暴利,更是嚴重傷害股東權益。尤其是樂陞案後,主管機關應該好好思考可轉債詢價圈購制度應如何改變,投資人則應更重視公司治理,以及檢視投資股票的財務操作,才能確保自己的股東權益。

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