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吳嘉隆

AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家

吳嘉隆:聯準會,這招高啊!

2016-09-10
作者: 吳嘉隆

▲(圖/Pixabay)

這次美國聯準會出動了主席、副主席、紐約總裁前3號人物發出鷹派信號,把自己逼得退無可退。為了維護前瞻指引的公信力,9月升息才是合理的發展。

美國9月升不升息,已經進入緊鑼密鼓的階段。這其中發生兩件大事,一是8月26日美國聯準會主席葉倫在傑克森洞(Jackson Hole)全球央行會議上的演講,發出鷹派的升息暗示;另一是9月2日公布的8月非農新增就業人數是15.1萬人,稍低於市場預期的18萬人。重點是,8月非農數據並沒有改變葉倫演講後的基本格局。

原本市場對貨幣政策的預期過於輕狂與自滿,認為9月不會升息。2016年第3季終於看到全球金融體系正在發生深刻的轉變,因為葉倫的演講顯示,美國貨幣政策出現了原力覺醒,對市場的預期從放任改為強力引導。

葉倫的演講主題是:美國的貨幣政策工具是否足以應付下一場金融危機。這是因為市場已經感覺出來,超級寬鬆的貨幣政策逼近極限,對實體經濟的刺激效果愈來愈不明顯,於是開始擔心聯準會陷入「現在有招無用,將來無招可用」的困境。葉倫的回應是不提負利率,而是認為購債(量化寬鬆)與前瞻指引這兩大政策工具在將來還是管用的。

聯準會強力引導升息預期

在升息議題上,葉倫的指引是美國的就業市場已接近充分就業,經濟數據都有朝聯準會預期的方向在走,提高了升息的可能性。在葉倫這個講話之前,聯準會二號人物副主席費雪,3號人物紐約聯準銀行總裁杜德利,還有一些地區性聯準銀行的總裁,都曾發出升息的暗示。妙就妙在這些前瞻指引的背景是,市場原先根本就不把9月升息放在眼裡。

我發現,市場並沒有發現聯準會的前瞻指引其實非常高明,其水準遠遠在歐洲央行與日本央行之上。

為了解讀前瞻指引,我們先來解讀聯準會的政策意圖。○八年的金融海嘯帶來系統性風險,聯準會推出非典型的貨幣政策,以預防經濟陷入大蕭條。然而現在已經沒有系統性風險了,所以要讓超級寬鬆政策能順利退場。畢竟,低利率維持太久會有助長資產泡沫的風險,不利於將來的金融穩定。

在升息的操作上,聯準會的策略是調升短期利率時,不希望驚動到長期利率;也就是說,不希望長期公債的殖利率隨著升息而走強。這其實是對傳導過程很大的挑戰,因為當初的降息正是希望把短期利率降到零,以便來壓低長期利率。

如何避免在升息的過程中,長期公債市場出現拋售呢?美國聯準會正是運用前瞻指引這個政策工具的。我們不妨先想像貨幣政策是一場聯準會與市場之間的博弈:市場會先對即將到來的政策行動有一個預期,然後聯準會有兩個選項,一是接受與滿足這個預期,或是啟動前瞻指引來修正或推翻這個預期。

具體來說,聯準會先用鷹派的前瞻指引來製造升息的預期,於是吸引國際資金流入美國套利,這些資金會去長期公債市場停泊,使得債券價格走高,殖利率在升息過程中反而走低。代價就是出現強勢美元。

前瞻指引釋放美元多頭力量

強勢美元終於讓美國經濟吃不消,於是聯準會的升息操作進入第二階段,在美元指數衝上100時,開始出來改發鴿派的前瞻指引,希望稍微降低美元匯率。在美元不再升值的情況下,聯準會用什麼辦法來讓資金還是願意進入長期公債市場呢?答案是製造避險需求。聯準會在政策方向上開始注入不確定性,每次召開利率會議都讓市場去猜謎,作法上就是讓鷹派與鴿派的前瞻指引交替出現。

表面上看,這是將升息的暗示從明確化轉變到模糊化,可以讓市場無所適從。諷刺的是,前瞻指引的本意是要提高政策的透明度的。

但是,聯準會的操作是有學問的。我分3點來解讀前瞻指引策略性模糊的作用。第一,當市場因為經濟數據或重大風險事件而出現高度一致性時,聯準會會出面發信號來抵銷這個一致性,避免市場出現單邊持倉效應,造成市場流動性不足與巨幅震盪。例如,當市場普遍認為不會升息了,聯準會總是會有人出來說,「如果經濟復甦一如聯準會的預期,那麼我們認為接下來的幾個月升息是合適的」。

第二,美元匯率不完全是在反映美國的經濟與金融狀況,有時候是受到國外的影響,例如歐洲央行與日本央行擴大量化寬鬆時,美元會有被動升值的走勢。聯準會這時可以多釋放一些鴿派的前瞻指引,來讓美元走軟,以抵銷這個被動升值。

第三,如果真要升息了,葉倫的作風會向市場打招呼,以免市場出現恐慌。但是,這時鷹派論調會比較明確,重點是會提早發出。於是,市場開始看多美元,提前建立美元的多頭倉位,只是因為還沒有正式升息,所以多頭會小心翼翼。此時,美元雖然會走強,但是幅度有控制。等到真的升息,美元的多頭急於獲利了結,反而變成利多出盡。去年12月升息以來,美元指數的中期趨勢反而是下跌的,基本原理就是聯準會提前發出前瞻指引,讓美元的多頭力量提前釋放了。

這次聯準會出動了主席、副主席、紐約總裁前3號人物來發出鷹派信號,等於把自己逼得退無可退,因為如果這樣還不升息,那麼以後聯準會講話將沒有人會理會。所以,為了維護前瞻指引的公信力,9月升息才是合理的發展。

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