話題人物 > 專欄

史蒂芬.羅奇

耶魯大學教授 摩根士丹利亞洲區前任主席

史蒂芬.羅奇:負利率暗藏玄機

2016-03-18
作者: 史蒂芬.羅奇

▲(圖/Pixabay)

世界總合需求持續疲軟,央行採取負利率,懲罰不發放新貸款的銀行,將產生一系列新風險,等同促成新一波的「殭屍放款」。

央行被管理經濟的重任,但眼下卻放棄對經濟的有效控管,且可能已使出絕境中的最後一招。先是零利率,然後是貨幣量化寬鬆(QE),如今是負利率,一場徒勞衍生另一場徒勞。經濟復甦長期委靡之際,頭兩個伎倆未能顯著見效,而負利率看來只會加重金融動盪風險,為下一場危機搭好舞台。

當局採用負利率政策(先是歐洲於二○一四年實施,現在輪到日本),標誌著央行運作上的重大轉折點。央行以前的政策重心是提振總合需求──主要靠降低借貸成本,也仰賴促成金融資產升值產生的財富效應;但負利率是懲罰在央行存有超額準備的銀行,從信貸供給面刺激經濟──實際效果是催促銀行發放新貸款,不管市場借貸需求是強是弱。

消費需求疲弱 經濟大衰退元凶

這忽略了危機爆發後,困擾經濟的根本問題。野村經濟學家辜朝明探討日本問題時早已指出,受危機蹂躪過的經濟體中,「資產負債表衰退」期間,會形成不願借貸的症狀,經濟成長因此受損,而政策焦點應放在需求面上。

這種狀況是全球性的。問題不但發生在日本(「安倍經濟學」據稱非常有力,但也未能使經濟脫離委靡狀態,24年來,國內生產毛額GDP實質成長率平均僅為0.8%);也發生在美國(8年來經濟實質成長率平均為1.5%,消費需求疲弱是經濟大衰退的主因,問題至今未解);歐元區的情況更差,○八至一五年GDP實質成長率平均只有0.1%。

這一切彰顯了央行的無能,資產負債出現問題的經濟體,已陷入類似一九三○年代的「流動性陷阱」,而央行的政策遲遲未能重振總合需求。一如諾貝爾經濟學獎得主克魯曼(Paul Krugman)20年前指出,日本是這種困境的現代典型例子。

資產負債表必須先修復,總合需求才能復興,而貨幣刺激措施基本上無法促成典型的週期性反彈。

負利率猛藥 加重金融動盪風險

聯準會前主席葛林斯班○四年發表「使命達成」演說,便是一例;他宣稱他的超寬鬆貨幣政策,替二○○○年破滅的網路股泡沫善後,立了大功;他也堅稱,聯準會未致力抑制九○年代末的投機狂潮,是做對了!葛林斯班的作法,令繼任者陷入非常危險的境地。大危機○八年秋爆發後,當時聯準會主席柏南克,很快耗盡傳統政策彈藥,祭出QE新仙丹,這對市場是有力的救急措施,但最終證實未能有效幫助消費者修復資產負債表,促成總合需求顯著復甦。

歐洲央行總裁德拉吉一二年宣稱將「不惜代價」捍衛歐元,這一豪言令歐洲央行走上同一條路:先是零利率,然後QE,現在是負利率政策。而日本央行總裁黑田東彥堅稱,量化與質化寬鬆貨幣政策(QQE)終結了險惡的通縮,他現在也推行負利率,並把央行達成二%通膨率的目標時點延後至一七年中。

至於聯準會能否抗拒負利率的誘惑,則有待觀察。但目前多數主要央行仍堅持錯誤的信念,認為傳統貨幣政策的效力,與非傳統措施、如QE和負利率並無差別。這正是問題所在。傳統貨幣政策效力主要靠借貸成本,以及實體經濟中對信貸敏感的部門(例如住宅、汽車和企業資本支出)受到相關影響來傳導。

指標利率的變化牽動這些產業的景氣起伏,其他經濟領域所受的影響(乘數效應),往往因資產市場波動產生的實質或心理影響(財富效應)而增強。但那是傳統貨幣政策的年代,在非傳統貨幣政策的美麗新世界, 政策效力主要靠資產市場產生的財富效應傳導。

由此而生兩大問題。首先,央行忽略金融動盪的風險。在低通膨產生虛妄安全感下,過度寬鬆的貨幣政策,導致資產和信貸市場出現巨大泡沫,造成實體經濟的嚴重扭曲。泡沫破滅後,失衡的經濟陷入資產負債表衰退,奉行通膨目標法的央行很快耗盡傳統政策彈藥,陷入零政策利率和QE的陰暗領域。

第二,興旺的資產市場誤導政界虛妄的安全感,降低當局執行財政刺激措施的意欲,結果封死了擺脫流動性陷阱唯一可行的道路。在財政刺激措施不足下,央行對容易產生泡沫的金融市場注入愈來愈多流動資金,未能認識到以下事實:這不過是重演三○年代央行「推繩」(pushing on a string,編按:增加貨幣數量刺激需求的手法)的徒勞遊戲。

負利率的問題更嚴重。世界需求持續疲軟,懲罰不發放新貸款的銀行會產生一系列風險,等同促成新一波的「殭屍放款」(日本銀行業九○年代給財困客戶的貸款)。央行已迷失方向,陷入危機中,世界經濟距離危機還會遠嗎?(許瑞宋譯)

TOP