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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:從匯市黑天鵝談市場風險

2016-01-04
作者: 陶冬

▲(圖/Pixabay)

2015年匯市出現3隻黑天鵝,對於2016年風險資產價格頗有啟示。 三個市場意外全部是央行政策變招所觸發,全部是市場共識出現誤判……

2015年對於做匯率的投資者,日子很不好過。正常時候,一年遇到一次黑天鵝事件已經算倒楣了,一五年連出三隻黑天鵝,對於職業投資者來說可算奇蹟。在外匯市場,可作多也可作空,不怕好消息也不怕壞消息,就怕意想不到的消息,而三隻意想不到的黑天鵝,殺得匯市血流成河。

第一隻匯市黑天鵝是瑞士儲備銀行在一月間突然宣布,瑞士法郎與歐元脫鉤。瑞士銀行是全球信用最好的銀行,而瑞士央行也是全球信用最好的央行。瑞士央行高官在宣布脫鉤前3天,還信誓旦旦地說,看不到匯率機制在幾年內須調整;倚靠央行的承諾,市場放心地做了大量的結構性產品。但瑞士央行突然變招,搶在歐洲央行推出QE(貨幣量化寬鬆)之前宣布降息,並停止在兌歐元1.2的匯率點上干預匯市,令大量結構性產品失去重心,固定收益市場一片混亂,歐洲不少以外匯為主打的基金被迫清盤。

市場共識出現誤判 導致塌陷式價格反應

第二隻黑天鵝是八月時中國人民銀行突然調整人民幣匯率中間價機制,人民幣對美元匯率三天跌掉超過四%。中國人民銀行的信譽比不上瑞士央行,但也是全球四大央行之一,何況人民幣匯率已連升了10年。全球QE令資產收益急跌,中國的利率就相對比較有吸引力,借美元、日圓買入中國高收益定息產品成為近年風行的「低風險高回報」套利交易。不過此交易的前提是人民幣匯率升值(起碼相對穩定),而中國人民銀行變招,改變整個套利交易的風險溢價,並波及新興市場匯率和商品價格,全球市場為之震動。

第三隻黑天鵝來自12月歐洲央行延長QE時限。為拯救歐洲經濟,歐洲央行從8月開始不斷向市場發出QE加碼的訊號,這是透明度極高的一次央行操作,及至12月幾乎所有市場人士都做好了歐洲再次QE的準備,市場一面倒地認為歐元看跌。孰料歐洲央行如期推出QE套餐,歐元卻不跌反升,觸發龐大的歐元套利盤連鎖斬倉,又是一場市場浩劫。市場共識帶來出人意料的反高潮,可謂人算不如天算。

一五年匯市的三隻黑天鵝,對於一六年風險資產價格頗有啟示。三個市場意外全部是央行政策變招觸發的,全部是市場共識出現誤判導致塌陷式價格反應,全部是因結構性產品斬倉而導致自相踐踏。

為什麼這些事件集中發生在一五年?

央行掌控能力弱化 政策搖擺度增加

筆者認為,全球貨幣政策開始邁入後危機時代,以往6、7年那種各國貨幣政策同步共振已經成為過去,而市場仍未準備好。市場的危機狀態消解了,多數國家的經濟卻未能真正地走出衰退,央行需要進一步出招支援實體經濟。貨幣當局傳統的貨幣寬鬆政策和標準的QE招數已經接近出盡用老,央行不得不嘗試新的政策工具。不得不承認,央行本身對本國經濟的解讀和掌控能力在弱化,周邊環境也頗難把握,政策搖擺度增加,透明度下降。同時大國央行政策變招,往往招致資金亂流,小國央行不得不臨時拆招。這些使得貨幣政策成為資本市場的衝擊源,政策不確定性直接構成風險溢價。由於central bank put(編按:央行賣權,指央行為防止市場大幅持續下跌而採取的行動),這幾年市場對政策不確定性,更多地解讀為政策利多;隨著貨幣政策進入後危機時代,貨幣政策變招可能利多,也可能利空,甚至貌似利多實則利空。

更值得注意的是,資產構成在近年有明顯的變化。央行經年不斷的QE,基本上占據了零風險資產的空間,迫使民間資金不得不攀爬風險曲線,通過套利交易和增加槓桿來強化收益率,而且產品多帶有結構性產品的影子。衍生性產品和槓桿是市場的一部分,本身並無好壞之分, 不過的確意味著更高的風險。當意外發生時,這些風險可能被放大。

一六年全球依然在「市場已經步出危機」和「經濟尚未擺脫衰退」之間掙扎,央行政策分道揚鑣的局面已經明朗,貨幣政策則需要繼續摸索新的招數,政策透明度必然下降。同時市場風險從發達國家、金融行業移向新興市場、石油商品,部分市場領域再出黑天鵝事件的可能性不低,而政策反應可能受制於美國聯準會加息和美元回流。零風險資產無收益、股市與另類投資估值偏貴,是全球範圍內的普遍現象,「資產荒」之下,資金往往集中在幾個比較有共識的資產和交易上,形成crowded trades(編按:擁擠的交易,指投資人對某種交易想法深信不疑,並押注大量資金,一旦實際狀況不如預期,造成價格快速反轉)。

記住,市場共識不一定都是錯的,但是錯得離譜的一定是市場共識。

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