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楊森

財經專欄作家 曾任財信出版總編輯、《財訊》雙週刊總主筆、顧問

楊森:迎向高波動的未來

2015-10-12
作者: 楊森

▲(圖/Pixabay)

高波動性不表示會發生金融危機,反倒是預期之外的低波動性, 才是金融危機的預警指標。

1年多前,國際金融市場曾一片平靜、波瀾不興,罕見的低波動性引發一陣議論,美國聯準會主席葉倫也評論指出,市場的低波動性可能誘發風險承擔行為,聯準會和她對此頗為關注。只是沒過多久,低波動性消失了,市場轉為劇烈動盪。

首先是債券市場。歐洲央行在年初實施量化寬鬆購債措施,先導致歐元區債券價格大漲、殖利率大跌,兩個月後殖利率卻開始大反彈、債券價格下挫。其中,德國債券最具指標性,甚至引發美國債市連鎖波動,一改過去國際債市唯美債馬首是瞻的情況。

緊接著,股票市場開始擾動不安,實體經濟的種種疑慮紛紛浮上台面,美國升息可能帶來衝擊;希臘的倒債風險;歐元區通縮隱憂;日本安倍經濟學成效不彰;大宗商品價格低迷的後遺症;還有新興市場、特別是中國的成長趨緩,以及隨後的人民幣驟然貶值,在在令金融市場滿布焦慮。

舊預測模式失靈 避險成了新課題

8月下旬,中國股市暴跌引發全球股價重挫,股市波動性大幅攀升。反映美股波動性的VIX指數(一般稱恐懼指數)短時間內暴增一倍多,創下5年來新高,儘管其後逐漸回落,但接下來還有哪個市場、哪個資產類別可能爆發類似動盪,不免令人關注。

9月初,彭博資訊在馬尼拉舉辦匯市論壇,主題是「對全球的波動避險」,其間邀請菲律賓央行總裁泰譚柯(Amando M. Tetangco, Jr.)演講,泰譚柯提到,當前的市場波動不只發生在單一市場或單一資產類別,而是橫跨大宗商品到金融市場,甚至影響到實體經濟的現象。而由於更多元多變的傳遞管道,使得過去的波動預測模型不再適用,如何避險成了全新的課題。

為什麼市場波動性會升高?有哪些值得注意的地方?或許可以從實體經濟與金融市場兩方面來討論。

首先是全球經濟成長持續疲弱。金融危機過後多年,先進國家遲遲無法回到潛在成長軌道,而一度被寄予厚望的新興市場,近年來則疲態畢露。基本面疑慮叢生,市場便如驚弓之鳥,難以安寧。

央行的極度寬鬆政策創造出超低利率環境,雖然激勵金融市場勇於追逐風險,但實體經濟仍受制於減債壓力,加上長期展望不佳,投資躊躇不前;實體經濟風險承擔不足,金融市場卻擁抱過多風險,使得資產價格過度評價,並有泡沫化疑慮,這是引發波動升高的根源。

其次,市場結構改變也是成因之一。例如電子交易普及,原本有助於提高市場流動性、降低價格波動,但電子交易以小額買賣單為主,如果市場突然爆出大量,價格很難不會劇烈波動。

此外,金融監管趨於嚴格,使得銀行承擔風險的成本升高,過去在市場上提供買賣報價、扮演造市者功能的銀行或者退出,或者不願意持有太多部位,因此無法對市場波動提供緩衝。另一方面,退休基金、共同基金、指數基金等市場參與者的影響力愈來愈大,但這類資產具有追漲追跌的羊群行為特色,也會加劇市場波動。

換言之,除非市場結構有新的變化,或實體經濟迎頭趕上,否則金融市場勢必會迎向高波動性的未來。接下來的問題是,高波動性是否意味著更大的風險?是否可能引爆新的金融危機?

第一個答案是「是」。高波動性代表價格的機率分配會有較高的尾部風險,意味著市場參與者得承擔更多風險。幸運的是,第二個答案是「否」;根據學者的實證研究,高波動性不表示會發生金融危機,反倒是預期之外的低波動性,才是金融危機的預警指標。

丹尼爾森(Jon Danielsson)等3位學者最近在《歷史殷鑑:波動性與金融危機》(Learning from History: Volatility and Financial Crises)論文中,探討市場波動性與金融危機的關係,這是此一主題的第一個實證研究。

尾部風險要小心 低波動性更應警惕

他們首先建構長達兩百年、涵蓋60個國家的市場波動性資料,再採用葛洛夫與萊因哈特在《這次不一樣》書中的金融危機數據,分析市場波動性和(偏離市場長期波動水準的)預期之外的高、低波動性,與未來發生金融危機的關聯。

結果發現,高波動性代表股市有較高的可能性會發生危機,但不會提升衝擊範圍更廣的銀行危機的爆發機率。相對的,預期之外的市場低波動性,卻會提高股市與銀行危機的爆發機率。其理由正如葉倫先前所說,低波動性會引誘投資人承擔更多風險,做出更多高風險投資,進而使危機發生的機率升高。

由此來看,當前的高波動性雖然應該留意,特別是股市投資人要小心尾部風險,但1年前的低波動性其實更應該警惕,因為正是穩定本身在導致不穩定的發生(stability is destabilizing)。

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