政經時事 > 財經動態

辜朝明:利率正常化是聯準會最大挑戰全球央行共同面臨的嚴峻課題:量化寬鬆退場
全球央行共同面臨的嚴峻課題:量化寬鬆退場

2015-08-03
作者: 口述/辜朝明 整理/馬淑華

▲辜朝明精闢分析當前全球經濟問題與考驗。(圖/陳俊松攝)

全球財經情勢已到一個新的轉捩點,聯準會的升息動態眾所矚目;QE如何退場,成為全球央行共同的難題!《財訊》雙週刊7月17日特邀日本首相的前經濟顧問辜朝明,解讀全球經濟情勢。

現在,我們生活在一個非常奇怪的年代,在一個資本主義社會中,資本是非常重要的,但卻有很多地方利率還是零;假如資金的利率是負的,那就更完全背離了資本主義的精神。包括美國、日本、歐洲以及英國,都挹注很多資金到市場,可是,他們完全沒有通膨問題,甚至還在擔心會不會通縮,這也完全背離了教科書的歷史經驗。

在經濟學的理論中,貨幣基數、貨幣供給量和放款金額,三條線的趨勢應該同步。在2008年雷曼兄弟倒閉前,的確是亦步亦趨;可是,現在完全不是。

以美國而言,過去7年貨幣基數增加了365%,貨幣供給量增加了55%,但是銀行貸款只增加13%,金額非常有限。這意味著中央銀行雖然挹注很多資金進入銀行體系,卻沒有真正進入實質經濟體系,所以通膨根本沒有增加;換句話說,這些流動性沒有進入實質經濟,美國如此,歐洲也是一樣。

沒人借錢 經濟很快會崩解

像歐洲央行雖然也祭出量化寬鬆貨幣政策(QE),可是民間貸款比○八年還少2%,難怪歐洲經濟如此疲弱,且還在降息。再看日本,在政府祭出史上最大量化寬鬆4900億美元後,目前民間貸款還是衰退。日本從1985年進入泡沫期,八五到九○年泡沫不斷擴大,三條線走勢開始分歧,央行被迫量化寬鬆,但是,銀行對於民間的放貸卻萎縮、沒有成長,現在通膨又來到零的水準;換句話說,量化寬鬆無助於增加市場資金需求。

為什麼會這樣?就是因為泡沫破滅了。在泡沫擴大期,民間舉債購買資產;泡沫破滅後,資產價格下滑,負債並沒有改變,許多人會因而破產。因此,大家開始去修復他們的資產負債表,開始還債,不管利率有多低,他們都不會去借錢,只會想盡辦法還債,這時也不會有銀行借你錢。

一般來說,金融業會把存、放款給需要的人,如果想借錢的人較多,利率就會提升;如果借錢的人少,利率就會調降。一旦泡沫破滅,許多借款人破產,大家都在還債,沒有人要借錢,貨幣流不出去,即使利率為零,還是沒有人要借錢;此時如果再不採取行動,經濟很快就會崩解。

日本九○年泡沫破滅後,直到九五年央行才了解到經濟出現危機,把利率從8%一路降到零,還是沒有人要借錢,這是過去從來沒有發生的。整整10年,日本企業忙著修補自己的資產負債表,到了○五年終於又開始借錢,可是後來發生雷曼兄弟倒閉事件,日本企業又開始保守,於是陷入目前的困境。

不過,日本GDP(經濟成長率)卻從未跌到泡沫前的水準,因為日本政府把這些錢借來花掉了。如果民間消費剩下900元,加上日本政府借了100元,等於1000元又流入了經濟體,所以這段期間,民間的確在還債,可是日本政府拚命去借錢、花錢,才得以讓GDP維持不墜。

從日本的經驗可以學到,如果遇到這種少見的經濟衰退,政府必須借錢,才能維持經濟繼續發展。

安倍經濟學有三支箭:貨幣寬鬆、財政刺激措施、結構性改革。我要提醒大家,結構性改革絕對是漫漫長路,很久才會看到成效。例如美國雷根總統,從八○到八八年,推動供給面改革,包括大幅修改稅制,同時鬆綁法規,但雷根經濟學花了12年才發酵。安倍若推動結構性改革,進而提振日本景氣,還需要很多時間。

安倍經濟學出爐後,台灣朋友問到台幣貶值也有效嗎?我相信的確有幫助。不過,日本是外貿赤字國家,也有很大的財政赤字,這與台灣截然不同,台灣人民非常勤奮,擁有很大的外貿順差。一個外貿赤字的日本,讓日圓貶值不會有人抱怨;可是台灣有龐大的外貿順差,如果讓台幣貶值,其他國家會抗議,這就是台灣和日本最大的差別。

日圓再大貶 機會不大

現在日本外貿赤字金額非常可觀,不過隨著日圓貶值、油價下跌,赤字正在逐漸縮小,接下來日圓貶值幅度不會太大。未來如果進一步貶值,最主要是因為寬鬆貨幣政策,可是我覺得日圓再大幅貶值的風險,已經少很多了。

過去美國家庭很喜歡借錢,在網路泡沫年代,他們沒有存錢,還借了很多錢;現在完全不一樣,雖然利率是零,但每個人都在存錢。實際上,現在美國人的存款總額占GDP的7%,這種脫胎換骨的轉變,也造成經濟沒有完全恢復元氣。

在雷曼兄弟倒閉的頭2年,現任聯準會主席葉倫女士和前主席柏南克,他們都有看我的書,之後便了解美國和日本的問題一樣。美國大聲疾呼,不要只想削減財政赤字,雖然美國差一點掉落財政懸崖,政府差點要關門,可是現在大有起色了。美國企業正在修補資產負債表,又開始借錢了,雖然金額有限,但這也是為什麼美國經濟比其他國家好,因為美國記取日本的前車之鑑。

歐洲在泡沫年代,很多國家、民間負債嚴重;不過泡沫破滅後,他們民間部門儲蓄金額都非常可觀。西班牙,葡萄牙和義大利,儲蓄占GDP分別是6.8%、6.5%和6.3%,但是歐元區規定,每個國家借款金額不能超過GDP的3%,德國人自己遵守,也要求其他國家遵守。現在歐元區民間部門儲蓄金額高於政府預算赤字,每個國家都想削減財政赤字,於是紛紛掉落財政懸崖,難怪歐洲經濟表現如此差。

接下來要擔心的就是葉倫,她希望逐步將美國利率政策正常化。過去7年,聯準會增加大量銀行準備金,貨幣供給迄今成長17.6倍;如果按照教科書的說法,大家開始借錢,銀行有這麼多準備金可以放款,那麼通膨可能會走升到1700個基本點,這也是為什麼聯準會考慮現在升息的原因。

可是,美國現在根本沒有通膨問題,為什麼葉倫要升息?她知道,一旦民間開始借款時,通膨率可能飆高,要及早處理這些超額準備金;因為一旦市場認定聯準會動作太慢,利率一定會快速飆高,一切就玩完了。現在美國沒有通膨問題,也沒有通膨增溫壓力,不過聯準會已比市場預期的更早採取行動。

QE怎麼退場 考驗很大

事實上,全球推動量化寬鬆的央行,都面臨相同的問題。今年4月,葉倫提醒市場要有心理準備,接下來長期利率會走高;主要是之前聯準會買了大量長天期債券,他們要逆向操作,賣出長天期債券,讓長期利率走升。這是美國、英國、日本以及歐洲都必須面臨的挑戰:如何讓量化寬鬆順利退場?在民間資產負債表修補完畢後,這是一大挑戰。

現在葉倫必須讓利率正常化,逐步恢復到3.75的水準。不過,這是人類從未遇見的狀況,央行一方面要減少銀行的準備金,同時又要升息,兩者調整的幅度都必須非常大。

現在還沒看到美國長期利率走升,但問題已經發生了,只是不是發生在長期利率,而是美元匯率。美元大幅走強,強到讓產業和股市幾乎快承受不住,不久前,美股比日股多出快2000點,但現在已被超越,就是因為美元匯率的關係。

我記得葉倫剛被提名主席時,我曾問:「你有看過如何讓量化寬鬆退場的文獻嗎?」她說沒有。就學界來說,根本不知道該怎麼讓量化寬鬆退場 ,市場人士不知道,聯準會也沒有經驗。好像是瞎子摸象,一群盲人想要在山洞找到出路,但是摸來摸去,不知道該走往哪個方向走?因此,可以預見接下來市場一定會有更多的波動,這是前所未見的情形。

不管如何,美國要想辦法讓量化寬鬆退場,即使市場會無所適從,但這將會影響實質經濟。我的想法還是可以享受的時候就盡量享受,否則等它退場,日子就很苦了!

TOP