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楊森

財經專欄作家 曾任財信出版總編輯、《財訊》雙週刊總主筆、顧問

楊森:強勢美元的危險

2015-01-12
作者: 楊森

▲(圖/資料室)

隨著金融中介形態的改變,以及美元債務的增加,在美元走向升值時,可能引發全球金融的動盪。

在主要國際財經機構中,被稱為「央行的央行」的國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS),立場向來保守,雖以預見2008年金融危機著稱,不過大多時候BIS更像預言特洛伊木馬屠城的女先知卡珊德拉,儘管大聲疾呼眼前的危險,真正聽進去的人卻不多。

特別在金融危機過後的這些年,全球經濟或快或慢地蹣跚步向復甦,全球各大央行與國際貨幣基金(International Monetary Fund)都傾向寬鬆的貨幣政策,甚至使用激進的非常規措施,全力刺激經濟,相較之下,BIS不斷警告寬鬆政策可能引發的不穩定風險,自然成了逆耳忠言。

非常規措施 隱藏另一個大泡沫

早在1年半前,BIS就主張各大央行為對抗金融危機所做的努力已足夠,應停止對市場注入資金,並趁早退出非常規的貨幣政策。當時美國聯準會曾一度表示要減緩購債計畫,卻引發國際金融市場動盪。而美國量化寬鬆的真正結束,仍要等到1年以後;但在此同時,歐洲央行和日本銀行卻要擴大量化寬鬆。

BIS認為,央行非常規措施確實幫全球經濟度過金融危機的最嚴重時期,並替金融體系爭取到足夠時間來修復財務狀況,可是接下來的實體經濟要持續增長,光靠寬鬆貨幣卻不夠,必須配合經濟結構的改革才行。更何況,非常規措施的效益正在減弱,對市場的扭曲則在加深。

2014年中,BIS對當時持續上揚的資本市場提出警告,指出資本市場的榮景和實體經濟的疲弱明顯脫鉤,認為是央行的非常規措施導致資本市場大漲,可是在缺乏實體面的支持下,可能形成另一個泡沫。BIS繼續呼籲各大央行放棄寬鬆的貨幣政策。

BIS重視金融穩定的重要性,對寬鬆政策的前景偏向悲觀自然可以理解。雖然到目前為止,新的危機並未出現,但寬鬆政策導致市場的不平衡擴大,卻是不爭的事實。而且,BIS畢竟有扎實的統計研究做基礎,空頭也有空頭的邏輯,不是無的放矢。

2014年12月初,BIS經濟顧問與研究部門主管申鉉松(Hyun Song Shin)在美國華府演講,講題是《金融穩定的風險:新與舊》,談到影響當前金融穩定的另一個新危險因素。他指出,隨著金融中介形態的改變,以及美元債務的增加,在美元走向升值時,可能引發全球金融的動盪。

申鉉松指出,我們對金融危機的了解,很多還是以2008年的經驗為基礎,雖然過去的很多因素在今天依然重要,但未來的金融危機不會完全按照過去的模式進行,其中有兩個重要變數和過去不同。

美元升值風險 新興市場剉咧等

第一,金融中介形態已經從銀行轉向資本市場,亦即有更多的借貸是來自發行債券,而不是向銀行貸款;其中,新興市場企業發行的公司債呈現明顯成長。其次,美元在跨國債務合約中仍扮演重要的角色。美國以外地區非銀行企業所發行的美元債務,在2010年初才6兆美元,2014年底卻膨脹到9兆美元,其中一大部分是新興市場企業所發行的美元公司債。

由於美元債務是用本國貨幣資產做擔保,於是就有貨幣錯配的風險。在低利率、弱勢美元時發行美元債務,借款者可以借到便宜的資金,可是當美國停止量化寬鬆、轉向升息,同步推升美元,那麻煩就來了。

美元走強會導致美元債務價格下滑,發行債務的借款企業必須提供更多的本幣資產做擔保,因此可能影響到企業的營運,甚至得削減支出,而債務比重愈高的企業,倒帳風險會愈高。根據申鉉松的說法,龐大的美元債務以及貨幣錯配的影響,在美元走強時會對全球資金產生緊縮效果。

過去曾發生類似的案例。1980年代初期美元升值5成,結果引爆拉丁美洲的債務危機,墨西哥與多數南美國家被迫倒帳,造成3000多億美元的貸款損失。90年代末美元升值逾3成,衝擊原本靠外資與借貸推升的東亞經濟榮景,引爆亞洲金融危機,最後泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞與南韓倒帳5000億美元。在這兩個案例中,強勢美元都是引發動盪的關鍵因素。

而過去40年的兩波美元大循環,10年的貶值大趨勢之間會有6至7年的升值走勢。最近這波美元貶值從○一年開始,2011年觸底回升,迄今走了3年的多頭,一般認為未來還有升值空間;而參照當前的美國經濟基本面,美元確實也有走強條件。因此,如果BIS對強勢美元的危機預言成真,新的一年全球市場將會不太平靜,美元升值隱藏著風險,新興市場可能再次成為災區。

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