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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:疫情QE的休止符

2021-10-12
作者: 陶冬

▲聯準會主席鮑爾提到,委員會預期tapering在明年中完成,這是聯準會首次為減碼力道給出明確的指引。(圖/達志)

在9月22日會議上,美國聯準會公開市場委員會(FOMC)用最平穩的語調暗示了貨幣政策即將轉身,因疫情推出的流動性擴張即將進入tapering(收水)階段。無獨有偶,同一天英格蘭銀行表明經濟指標正在達標,暗示不久的未來開始減少購債規模。又是同一天,挪威銀行成為第一個發達國家調高了政策利率。3個星期前,歐洲央行率先提出融資環境已經大幅改善,暗示很快就可以放慢買債的腳步。全球範圍內,退出疫情QE的帷幕漸漸拉開。

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啟動減債計畫 鮑爾強烈表態

FOMC的會議紀要,平淡無奇,關於貨幣政策的表述幾乎隻字未改,維持基金利率不變,維持資產購買速度不變,維持準備金利率和隔夜拆借利率不變。決策者直言,如果經濟發展如預期,「資產購買步伐可能很快就會放慢」。貨幣政策制定者以最溫和的方式,預告政策轉身在即,不過強調tapering與加息並無關聯。

聯準會主席鮑爾見記者時的語境就比較鷹派。鮑爾指出許多委員會成員認為,購債減碼的條件已經得到滿足,接下來直言他個人認為「貨幣政策所追求的就業目標」all but met(幾乎全部)得以實現。清晰表達個人意見和使用「all but met」這種強烈字眼,在鮑爾作為聯準會主席的公開發言中,是絕無僅有的。

鮑爾進一步提到,委員會預期tapering在明年中完成,這是聯準會首次為減碼力道給出明確的指引。這意味著,購債計畫大約以每月削減100億美元國債和50億美元MBS(房貸擔保債券)的速度進行。估計聯準會今年11月會議上宣布啟動減少購債計畫,12月開始動作,明年夏季完成整個程序。

最讓人擔心的是,FOMC點陣圖的變化。貨幣政策制定者對於利率走勢的預期正在出現全面的上升。與上次的點陣圖相比,2023年加息的平均預期正在從兩次移向3次,在新合成的2024年預期中,委員們預期再加息3次。這是一個大幅度的利率提升,FOMC既向市場作出加息的前瞻指引,又用點陣圖「不與tapering掛鉤」一筆帶過。美國的貨幣政策正常化進程正在開啟,重點在減少購債規模,即是流動性增加的力道減少,暫時並不回抽流動性。但是未來在流動性總量和資金成本上,都會有新的變數。

在歐元區,經濟復甦進行中,但是勢頭比不上美國,就業復甦尤其遲滯。歐洲的通貨膨脹也不像美國那樣猛烈,給貨幣政策留下較大的迴旋空間。不過,歐盟領袖德國對惡性通貨膨脹有著與生俱來的恐懼,對物價水準超預期十分警惕。歐洲央行很難像美國聯準會那樣自主拍板,及早啟動減少購債程式然後拉長退出過程,可能是一個兩全其美的解決方案。

中國人民銀行於去年第4季度率先脫離疫情應對機制,緩慢、持續地推進貨幣環境正常化。中國的貨幣政策只能說在被正常化,流動性算不上緊,但是信用環境卻愈來愈緊張。這個和P2P、表外融資受到嚴格限制有關,也和針對地產商融資的「3條紅線」有關。隨著經濟增長動力下滑,相信中國的貨幣政策會略有寬鬆,不過上一個週期那種大水漫灌不會再現,穩貨幣緊信用會持續。

貨幣政策反覆 不易擺脫QE 

全世界都開始推動貨幣環境正常化,意味著疫情所觸發的極度寬鬆貨幣政策已到了轉捩點,意味著極端經濟與市場環境催生出來的單邊政策時代已結束。未來的政策,應該會因應經濟、就業和通膨走勢而作出修改與調整,政策風險一定是雙向性的。市場也就必須面對更大的不確定性。

但是綜觀世界政壇,積極擴張財政政策蔚然成風,各國紛紛製造出巨大的財政赤字。零利率時代發行國債未必得到投資者的追捧,財政缺口需要央行向體系注入流動性來解決。如今的央行大多失去了政策獨立性,輕易地為龐大的財政赤字背書。財政政策不減磅,貨幣政策單靠自己是走不出QE陷阱的。

筆者認為,目前的貨幣政策是進兩步退一步再進兩步的過程。礙於通貨膨脹和政治壓力,大多數央行都會象徵性地收一收水,甚至加一點利率。很快下一場經濟衰退或市場震盪就會來臨,央行們到時候又開始新一輪QE。聯準會在2008年危機前的資產負債表為8000億美元,全球金融危機後規模直接擴大到4.3兆美元。2013年主席柏南克主導了貨幣環境正常化,聯準會的資產負債表收縮到3.7兆美元。2020年疫情危機後,聯準會一口氣將其資產負債表由3.7兆膨脹到8.5兆美元。儘管聯準會中間曾經有過收水,但是12年下來基礎貨幣擴大了10倍有餘。

如果這個觀點是正確的,流動性氾濫的大格局就沒有改變,資產為王的大邏輯也沒有改變。當然,央行政策的不確定性變大,市場可能更波動,對槓桿需要有更好的把控。

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