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鄭貞茂

金管會副主委,曾擔任前台灣金融研訓院院長、花旗銀行台灣首席經濟學家

鄭貞茂:日本央行意外寬鬆貨幣的盤算

2014-11-19
作者: 鄭貞茂

較不為人所知的理由是,市場擔心萬一通膨壓力上升,會不會影響日本公債殖利率急遽上揚?

歐洲央行在9月4日宣布實施歐版量化寬鬆政策之後,歐元兌美元匯率從9月初的1.31,一路狂跌至10月初的1.25,貶值幅度將近5%;而歐元區的經濟數據,也從9月開始出現改善跡象。日本央行有樣學樣,在10月31日的貨幣政策會議中,出乎市場預期地以5票比4票的表決結果,進一步擴大寬鬆貨幣政策。

加碼量化寬鬆,有打預防針的用意

日本央行這次突如其來的動作,著實讓市場參與人士嚇了一跳,也紛紛猜測背後的真正目的何在。從官方的理由來看,儘管今年日本將消費稅提高到8%之後,日本消費者物價年增率急遽上揚至3.0%以上,但同時造成日本經濟成長衰退,第二季GDP(國內生產毛額)成長率負7.1%(與去年同季相較),創下○九年第二季以來的最差紀錄。

另一方面,日本薪資上升幅度有限,第二季名目薪資年增率僅由首季的0.5%上揚至1.6%,但實質薪資年增率卻由首季的負0.6%惡化至負1.9%,顯示來自勞工薪資成本上揚的通膨壓力並不存在。加上最近全球原物料產品價格走跌,日本央行擔心一旦基期效果消失之後,明年通膨可能又重回過去那種死氣沉沉的狀態。

由於一三年4月日本央行總裁黑田東彥剛上任時,即積極配合安倍首相的經濟振興策略,採行超寬鬆貨幣政策,目標是在兩年內把通貨膨脹率拉升至2%的目標值,但眼看著2年期間即將過去,但通膨目標可能無法達成,因此這一次決定才將量化寬鬆政策再度加碼。

也有專家認為,雖然第二季經濟成長率基期較低,但日本即將公布的第三季經濟成長率不會太好看,這可能會影響接下來安倍政權是否持續將消費稅調高至10%的決定,因此先祭出加碼量化寬鬆政策,有點打預防針的意味。

另外一項較不為人所知的理由是,市場擔心萬一通膨壓力上升,會不會影響日本公債殖利率急遽上揚?尤其是在美國聯準會明年可能升息的情況下,美債利率預期將有機會往上攀升,是否會吸引日本投資人將資金轉投到美國而拋售日債,進而導致日債殖利率大幅上揚?

問題不在資金,而在企業競爭力

根據《日經新聞》10月21日的報導,全球最大規模、擁有約130兆日圓資產的日本政府退休金投資基金(GPIF)將調降其投資日本國內債券比重,從原先的60%目標調降為40%,但將增加持有日本國內股票及海外債券及股票比重,顯示目前日債殖利率太低,不足以吸引日本國內機構投資人來購買。但萬一日債殖利率快速攀升,對日本政府的償債壓力將造成很大影響,所以日本央行此時決定進一步擴大量化寬鬆貨幣政策,不無穩住日債殖利率,不希望其大幅上升的目的。

最後,市場人士最關心的還是日本央行這項大動作,將會對日本經濟及金融市場帶來何種衝擊?從近期金融市場日圓驟貶以及日股大漲的表現來看,顯然日銀的新措施,對日本企業獲利及提振日本企業對未來經濟前景的信心大有幫助。

然而,就如同過去日本央行所實施的幾次量化寬鬆貨幣政策最後都成效有限,許多專家也認為這次日銀的動作僅有短期效果,對於日本通膨是否真的能夠站穩2%以上,也都抱持懷疑態度。畢竟日本當前的經濟問題並不在於資金流動性不夠,而在於日本封閉式的文化所產生的企業競爭力問題,如果這些問題不解決,即使通膨上升至2%,企業獲利也提升,但最終是否會帶動企業投資以及提升勞工薪資,這當中的傳導過程,仍充滿諸多挑戰。

更危險的是,按照日本央行目前印鈔票及購買公債的速度,到一六年底日本央行所持有的公債數量,將達到日本GDP的70%,若再加上日本央行對達成通膨2%目標的堅持,預期未來仍有可能持續增加量化寬鬆貨幣政策的規模。如此一來,將使得日本債市的流動性惡化,債市功能更加無法發揮,最後成為殭尸債市。

另一個可能的情況是,萬一通膨目標達成,日本央行決定量化政策退場,屆時政策反轉的結果會不會造成金融更大的動盪?

不過,個人覺得這樣的可能性不高,最大的可能性仍是日本央行的政策將受到日本失靈的貨幣市場機能而導致成效有限,最終被迫不斷加碼而形成惡性循環。最後的結果,日本股市上升應僅是短期效應,但日圓貶值可能會持續很久!

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