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鄭貞茂

金管會副主委,曾擔任前台灣金融研訓院院長、花旗銀行台灣首席經濟學家

鄭貞茂:葉倫的抉擇

2014-07-30
作者: 鄭貞茂

金融海嘯之後,有許多專家紛紛呼籲各國央行應將金融穩定納入其政策之中,但由美國聯準會與台灣央行對於金融穩定態度來看,顯然兼採總體審慎政策及個體審慎政策,並未全然放入其貨幣政策中。

7月15五日,美國聯準會主席葉倫對國會發表的貨幣政策聽證會,金融市場各界無不希望從這次演講獲得未來聯準會結束資產購買計畫之後何時升息的蛛絲馬跡。從演說內容以及事後金融市場反應來看,葉倫的立場應該較偏向鴿派,即使聯準會預計在今年十月份貨幣政策會議之後可望結束購債計畫,但之後的升息行動,仍必須等待美國經濟復甦力道更為穩健之後才有可能,葉倫希望外界不要只看失業率及通膨數據,而應參考更廣泛的經濟指標來了解就業市場、通膨情形以及長期通膨預期等進展,並藉由聯準會持續發布的前瞻指引(forward guidance)來認知貨幣政策的決策依據。

 

比較有趣的是,葉倫這次特別提到金融穩定(financial stability),認為雖然近期內不動產、股票及公司債價格明顯上漲,而且目前低利率環境有可能導致投資「追逐較高收益」而增添金融市場的脆弱性,但她認為,目前金融資產價格仍未超脫常態,因此無須以利率手段來因應。換句話說,基於聯準會對促進就業與物價穩定的雙重目標,未來一段時間仍將維持目前的低利率政策,至於金融資產價格上漲問題,聯準會則將藉由總體審慎政策(macroprudential approach)來處理。

 

美國聯準會與台灣央行異曲同工

 

無獨有偶,台灣央行也在7月21日公布了6月26日央行理監事會後記者會的增修版參考資料,針對社會各界所關切的貨幣政策、總體審慎政策、房價、匯率政策、人民幣業務、以及國家主權基金設立等相關議題,提出央行的看法與立場。這份資料多達47頁,可說是近年來央行對其政策說明最為完整的一份報告。尤其是針對外界質疑央行的低利率政策可能是造成台灣房價高漲的主因、以及低利率是否導致台灣實質利率過低並形成劫貧濟富的行為?央行除了引用國際貨幣基金(IMF)的實證研究報告指出,低利率與高房價無必然關係,例如澳洲、紐西蘭與英國的利率都比美國高,但房價漲幅仍比美國高。

 

另外央行也特別強調,以影響廣泛的貨幣政策(利率)來處理房地產問題是大而不當的(too blunt),當前的國際共識是,利率適合用來處理一般性的物價與景氣問題,至於房價問題,則應採具針對性的總體審慎政策。根據IMF實證研究成果顯示,央行若以升息來抑制房價高漲,效果有限,還可能以景氣復甦力道減緩為代價。央行特別以南韓、香港及新加坡等國的經驗為例,運用多元政策工具,包括調降不動產貸款最高成數、設定貸款負擔率上限、調高不動產貸款適用之風險成數等金融工具,以及加重不動產交易或持有之稅負等租稅工具,這其中又以租稅工具成效較佳。由此看來,未來台灣央行的升息動向,仍應以景氣與通膨為主要考量;至於房價及金融資產價格泡沫問題,仍宜透過總體審慎措施來處理。

 

歸根究柢來說,自從2008年的金融海嘯之後,全球景氣復甦速度緩慢,主要央行仍維持史上最為寬鬆的貨幣政策,但最近國際清算銀行(BIS)在其年報中提出警告,許多央行的貨幣政策在景氣循環週期中的運用往往具有不對稱性,亦即在景氣下行階段央行降息非常積極,但在景氣好轉時升息速度卻比較緩慢,這樣的結果可能形成道德危機,鼓勵經濟參與者採取積極的槓桿操作,並造成金融資產價格泡沫,到頭來影響實體經濟的表現。

 

金融穩定目標未全然納入貨幣政策

 

○八年的金融海嘯肇因於美國次貸危機,即使葉倫也承認當時聯準會不太了解房市泡沫破裂之後,對實質經濟的衝擊有如此之大。金融海嘯之後有許多專家紛紛呼籲各國央行應將金融穩定納入其政策目標之中,但由美國聯準會與台灣央行對於金融穩定的態度來看,顯然其針對金融穩定是採取總體審慎政策(例如台灣央行對房市的選擇性信用管制)或是個體審慎政策(對個別銀行的加強監理),但並未全然放入其貨幣政策中。

 

雖然國際清算銀行認為即使目前通膨並不算太嚴重,但美國聯準會仍應及早開始升息,以免產生金融資產泡沫問題,而葉倫明顯不認同這樣的主張,認為以利率手段來解決金融資產泡沫問題是too blunt,而且可能危及她更關心的就業復甦問題。由此看來,短期內各國央行對於金融失衡,仍將以Macroprudential Policy來因應,但就如同貨幣政策有時會發生實施時點不恰當(time inconsistency)一樣,總體審慎政策也仰賴央行的英明睿智(discretion),希望不會產生time inconsistency的問題。

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