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印和闐

證券金融工作者

印和闐:迎接日圓再度升值的新時代

2009-09-03
作者: 印和闐

日圓匯率應該貶值還是升值,一向是投資市場最值得去挑戰的判斷,它一方面代表的是全世界第三大單一經濟體,有其金融市場的重要性,一方面又代表了將近廿年的經濟不景氣,以及高達GDP一九七%的政府負債;市場面又經常有消息,一會兒是套息交易熱絡,日圓持續被借出因而弱勢;一會兒又是套息交易出場,日圓又會出現緊急上升的還貸行情。

二○○八年第四季,日本外銷相對前一年同期下跌三○%,同時日圓卻出現反向升值的現象,理由是歐洲與美國因為金融危機的影響,固定收益商品大幅下跌,一堆日本熱中海外固定收益商品投資的退休老人,在澳洲與美國金融債券損失慘重,紛紛停損出場。到了○九年的第一季與第二季之間,日圓又跌破一百兌一美元的水位,理由是企業全面虧損,尤其是外銷產業。當時日本的特級企業至少要在九五日圓兌一美元的水準或是更低,才有可能賺錢,其他像富士軟片這種原本就是淨現金的一級企業,則要一百日圓兌一美元以下,才可能賺錢,於是日圓在日本政府的干預之下,的確讓不少日本企業有了喘氣的空間,但是這並不影響日圓持續升值的軌道。

 

當時,「日圓先生」— 日本前大藏省次官榊原英資表示,日圓可能會在未來一年左右慢慢向七十日圓兌一美元的水位靠攏,強勢日圓對日本經濟有利,日本政府不應該干涉;再過幾個月,債券市場的天王基金—PIMCO的總回報基金公布半年報,該基金持有日本債券高達七%,遠高於指數的三%,這是PIMCO成立以來極為罕見的資產配置。對於債券基金來說,總回報的概念主要來自兩方面,一個是債券殖利率會隨著通縮而下降;另外一個是匯率上升,以日本十年債目前只有一.三五%的殖利率水準,要達成PIMCO總回報基金每年漲六%至一○%的平均績效,看好的部分就絕對不能只是殖利率的誘因,而是包括匯率的升值。

日圓真的必升嗎?或許有分析判斷,日圓會升跟套息交易出場有關,但是根據日本新生銀行以及瑞穗金融控股的看法,他們手上大部分做套息交易的客戶,其實已經都在○八年底出場,新的部位也幾乎沒有,因此日圓再升,與此應該無關。

有六個理由讓我相信日圓長期看升:

1. 渡邊太太們(日本股市菜籃族的通稱)開始賣出海外的債券部位,原因是不論美國債券或歐洲債券,扣掉匯率波動,實際上的殖利率差距比日本公債已經好不了多少,不如回日本買日本債券。

2.日本經濟結構目前頂多只有三%左右靠外銷,其他都是靠日本本國的投資與消費,因此日本外銷出現大跌三成後,今年第二季的GDP居然可以年度成長○.九%,季度成長三.七%,外銷成績好壞對日本經濟的好壞關係愈來愈小。

3. 野村總研的辜朝明說過,日本自九○年代後,陷入資產負債表衰退高達十五年,至○五年,企業還債一直多於借貸,這個狀況終於扭轉,○九年以來,日本企業終於有借貸需求,企業債發行量可能高達一○九○億美元,創歷史新高,過去深陷資產負債表衰退的形勢終於有轉機。

4.二○○一年至○三年,日本更改會計制度,以市場價格評價,一堆企業認列大量虧損,可以抵七年稅,最慢抵稅完畢的企業,會到一○年用完抵稅優惠,因此自一○年後,政府稅收短徵的風險將會下降,有利執行債券回購。

5. 九○年代的日本儲蓄率還高達二○%,高盛說一○年的儲蓄率頂多一.四%,這是一個劃時代的轉變,外銷型的經濟終於轉成內需消費型,儲蓄率下降,表示日本最富裕的老年世代,終於願意花錢享受一下人生,日本經濟重拾成長希望;一旦日本經濟復甦並且出現逆差,海外央行對於日圓資產的需求會進一步增加。

6.根據野村證券的看法,日本幾個一級企業開始提高本財務年度的匯率基準,豐田、日立、理光調高到九十兌一美元,本田、Sony、松下分別調高至九十一至九十四日圓兌一美元,換言之,以企業承受能力看,長期而言,九十五日圓兌一美元已經是日本企業可以接受的價位,未來日圓長期底部已經不易跌破這個水準。

以經濟學人的大麥克指數算,目前日圓相對美元的合理匯率應該在九十二日圓兌一美元的水準,在此價位以下的日圓應該都是先搶先贏,榊原英資提出七十日圓兌一美元的預測有神諭性質,在這不妄下斷語,但是就日本政府的態度,日本長期經濟情勢逐漸復甦以及日本企業、經濟結構的轉變,可以得出一個方向,日圓長期看升,今年年初提出的亨德森遠見日本小型股基金表現不差,或許是個賺點零用錢的辦法。

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