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楊森

財經專欄作家 曾任財信出版總編輯、《財訊》雙週刊總主筆、顧問

投資人當心!央行祭非常手段 「低利率陷阱」下市場波動恐加劇

2021-01-06
作者: 楊森

▲央行持續量化寬鬆政策,對低利率恐增加風險。(圖/Pexels)

2020年全球股市表現亮眼,12月中有報導指出,全球股市總市值首次突破100兆美元,占全球GDP(國內生產毛額)逾120%,創下新高。只是股票大好的背後卻是新冠疫情大流行、社交封鎖、經濟緊縮,支撐資本市場的主要理由,似乎只有央行的超低利率政策。

新冠病毒去年導致8300萬人被感染,逾180萬人死亡,引發的商業、社交大封鎖,更對經濟造成巨大衝擊。根據國際貨幣基金(IMF)估計,2020年全球GDP將衰退4.36%,這是過去40年中唯二的兩次負成長。前一次是金融危機爆發後、2009年的負0.08%,當年195個經濟體中仍有103個維持正成長,去年只剩下27個,堪稱全球同步衰退。

不過,股市很快擺脫疫情影響,在初期快速、大幅下跌後,馬上穩住陣腳,迅速回升。占全球市值4成的美國股市,代表大型股的標普500指數去年上漲16.2%,漲幅和全球市值增幅相當;最搶眼的是那斯達克指數,漲幅高達43.6%。

央行祭非常手段 市場一路喊漲

亞洲市場也很吸睛。中國的深圳成分股指數上漲38.7%最為亮眼,上證指數13.8%;另外,韓國上漲30.7%、台灣22.8%、日本16.0%、印度15.6%。想像10多年後看到這些數據,或許會以為當年出了什麼大利多。

普遍認為,央行對抗新冠疫情的積極行動,是支持股市上漲的主要力量。全球3大央行─美國聯準會、歐洲、日本央行,在前一波金融危機時透過擴大央行資產負債表的非常規措施,從市場買進債券注入資金,10年時間將資產負債表擴增10兆美元,讓經濟逐漸回升。

這次央行的動作又快又大。去年3月疫情開始在全球擴散,眼看大封鎖將導致經濟休克,3大央行立即行動,僅僅10個月,光購債釋出資金,3大央行的資產負債表就一口氣暴增8兆美元。因此有人說,這次是央行改寫資本市場的投資規則。

譬如傳統的市場評價標準就改變了。過去很多人用諾貝爾經濟學獎得主席勒(Robert J. Shiller)開發的週期調整本益比(CAPE),或稱席勒本益比,來衡量美股是否太貴。過去139年美股席勒本益比的平均值為17.1倍,去年底來到33.4倍,歷史上只有3個時期超過30倍,前兩次是1929年大蕭條前夕和2000年網路泡沫期間,對照來看,當前美股並不便宜。

另外,股神巴菲特曾說過可能是最好的評價指標─股票總市值占GDP比重,市場稱為巴菲特指標,去年底美股創下214%最高點,比2000年高點159%還高出一大截,這豈非都意味著股市已經太貴了?

結果是席勒本尊跳出來說話,並提出新的指標─超額CAPE殖利率(ECY),指出在當前的超低利率下,以CAPE倒數計算的股市報酬率,減去經通膨調整的10年期利率,即ECY,還有3、4個百分點的超額報酬,這是股市之所以吸引人的原因。

因此,超過30倍的席勒本益比看起來沒那麼荒謬;巴菲特指標超過200%的美股、120%的全球股市,也不是全無道理。

持續貨幣寬鬆 低利率恐增風險

最後關鍵或許還得回到央行身上,當前的超低利率、寬鬆政策何去何從?國際清算銀行經濟學家一篇討論央行貨幣政策滯後效應的文章,或可提供一些參考。過去常假設貨幣是中立的,事實上貨幣政策會對實體經濟產生影響。譬如央行的低利率政策會鼓勵金融體系承擔更多風險,導致金融脆弱性跟著累積,當經濟衰退來臨時,就會讓實體經濟產生更大損失。

其中的金融脆弱性,就是連結貨幣與實體、現在與未來的重要變數,而央行在制定今日的政策時,便必須考慮對明天的影響;同樣地,今天的政策決定也會被過去的決策所框限。

譬如央行太過關注短期的繁榮,傾向低利率刺激政策,在幾次循環週期後,金融脆弱性持續累積擴大,結果將引發更頻繁的市場波動、更嚴重的衰退。此時央行只能再祭出更低的利率政策,於是陷入了「低利率陷阱」─低利率產生更低的利率。這似乎頗像當前的處境。

另一種可能發展是傾向採行較高的政策利率,引發的金融或經濟動盪較小,繁榮和衰退交替也不會那麼頻繁,但這在當前的現實政治上行不通,股市投資人肯定也不歡迎。因此,最可能還是暫時維持「低利率陷阱」狀態,這樣一來,市場評價還會有調升空間,只是必須留意波動可能更頻繁、更劇烈。

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