話題人物 > 專欄

愛榭克

愛榭克為財經作家、網路部落客,投資美股逾10年,擅長透過總經數字看投資趨勢。

愛榭克:QE還沒畫句點 美股估值算起來並不貴

2020-11-27
作者: 愛榭克

▲就算新的紓困案順利通過,升息可能要到2024年。圖為聯準會主席鮑威爾。(圖/達志)

針對美國的選後行情,由於結果仍處於爭議之中,因此針對新任總統的政策方向影響將留待未來再作說明。本次專欄,將和大家分享未來幾年重要的中長線趨勢動向,來據此判斷究竟在目前的市場位置,對於風險資產投資應該抱持何種態度為宜。

3指標擴張 明年展望樂觀

首先檢視總體經濟所處的位置。美國經濟的動能增強或趨緩,可以由數項重要數據來整合剖析(圖1)。個人所得年增率是最重要的一項觀察指標,隨著救市計畫逐步退場,理論上可支配所得應該要出現較為明顯的下降;但9月數據竟小幅較8月增加,處於5.5%的超高水平,顯示美國整體民眾的收入狀態佳。回到消費端,最新10月零售銷售數字,年增率亦高達4.4%,同樣維持快速增長。當所得和消費端都維持較高增速,基本上就鞏固了美國內需的持續增長動能。

再從與民眾中長期消費心理以及廠商投資息息相關的耐久財新訂單指標來看,9月數據已經回升到貼近2%的增長,代表民眾和廠商都看好長線的經濟展望。這3項指標從歷史經驗來看,只要呈現同步擴張,通常意味整體景氣循環動能將要轉強。由此觀之,2021年總體經濟藍圖,將是十分光明的。

簡單確認總體經濟情勢後,再看影響未來1年、甚至數年最重要的趨勢之一,就是央行的決策。美國受到疫情突發打擊,造成經濟停擺,如今雖然重新回到擴張正軌,但仍未脫離險境;面對這樣的困境,聯準會啟動了金融海嘯以來的第4輪,也是規模最大的一次貨幣量化寬鬆,將流動性注入市場,順利扭轉了經濟和資本市場趨勢。關鍵在於,聯準會是否會在可預見的未來結束寬鬆措施呢?我們認為,QE仍將維持相當長時間。

下一波升息 可能還有得拖

聯準會最為關注且據以為決策依據的指標主要有3項:成長、就業、通膨。若從先前3次QE的路徑來看,會發現失業是最重要的一塊;當QE於2010年初施行時間結束時,美國非臨時性失業(長期失業)仍盤據高檔,由於未顯著改善,半年不到,聯準會立即補上了第2次量化寬鬆。補上第2次量化寬鬆的另外兩個原因在於,從GDP(國內生產毛額)總值來看,雖然經過了第1次的QE,但尚未收復金融海嘯前高點;此外,通膨的好轉也是建構在低基期之下的反彈。

美國直到第1次QE執行結束後,就業、GDP和通膨,才正式穩定下來,走出加護病房,此時已經是2011年6月,離2009年3月開始執行QE已逾兩年。

此次疫情造成的嚴峻衝擊,雖然諸多低基期的數據必然會讓明年的經濟數據出現勁揚;然而,根據歷史經驗,這樣的數據好轉,極有可能會在基期走高後,於明年稍後時間點和後年再度面臨走緩危機(如同2010年至2011年)。因此記取歷史教訓,延長QE的週期,以避免任何再次衰退的可能性,將是聯準會採行的方針。亦即,從現在起至2021年底、甚至進入2022年,資產負債表的持續擴張,將成既定的行進道路。

從結束QE到進入升息,根據2013年至2015年經驗來看,從緩步結束QE(逐月降低購債金額)到第1次升息,花費了將近兩年的時間。換句話說,以最理想的路徑來看,若美國順利通過新一輪紓困案,讓明年的景氣進入榮景,聯準會於年底開始進入結束QE進程,那最快也要到2023年底才能啟動第1次的升息;而且,此時間點已經很迫近2024年選舉年,因此實際的升息時間點還可能壓後至更晚的時間。

從樂觀、持平到保守劇本來看,美國最終首次升息的時間點將落在2023年底至2025年,從當前時間點起算,至少還得3年以上的時間,換句話說,超低利率時代將維持比想像更久的時間!

超低利率 風險資產重估值 

若將格局放至全球的角度來看,會發現我們正身處前所未有的全球超低利率環境之中。發達國家幾乎全數處於零利率(美英)和負利率(歐日)情況,其他重要國家如印度、巴西、澳洲等利率也都降至歷史最低水平。而當全世界都處於收益匱乏的情況時,對於風險資產的回報率和估值,就會在長線的未來產生極大的改變!

何種改變呢?誠然,隨著股市漲多,獲利尚未跟上,目前美股本益比不低。根據Yardeni Research報告,截至11月20日標普500本益比已躥升至21.6倍水平,是2000年網路泡沫以來之最,同期凱斯席勒本益比更是高達32.4倍,直逼2000年38.8倍的高點。

然而,看似昂貴的美股估值,若將前述超低利率的背景帶入,就能看到不一樣的光景了。目前標普500的股息殖利率(圖2),於今年10月時還有1.74%的水平。此一水平事實上高於1990年代末期和2000年代中期的大多頭水平。若考量到前兩段時期聯邦基金利率分別處於5%和3%的高均值水平,對應現在的零利率,現在的美股實際上是不貴的,特別是市場已經沒有太多更好的收益來源。

從此角度來看,不只股市,諸多風險資產也將面臨重新估值。例如高收益債(圖3),顯然並未如10年債一樣有效反映長期超低利率的現實,目前無論是絕對的利率水平,或是與無風險資產的利差,都還未回到正常水平。若參考新冠肺炎前的正常利差水平,高收益債還有至少1%的收斂空間,若此趨勢於日後實現,那高收益債除了帳面孳息收益外,還有小幅的資本利得可以期待。

另一個重要的風險性固定收益資產—REITs的情況也是類似。美國房地產正進入金融海嘯以來的最佳榮景,成屋銷售已經逼近歷史新高,新屋銷售也回到2004年水平。自有住宅率的提升,顯示此波榮景主要由自住需求所帶動。而自住需求之所以能有效拉動,除了總體經濟層,特別是實質個人所得增長,另一個自然是屢破歷史新低的房貸利率所致。

受限新經濟 少碰商業地產

而和2000年那波房地產榮景不同的是,當年隨著房地產轉熱,租屋市場的空置率卻是不斷提高,顯見市場「炒作」氛圍濃厚。然而,目前創高的房地產榮景數據,搭配的卻是幾乎處於歷史新低的出租房空置率,這顯示整體房市擴張仍堪稱穩健,並未出現太多泡沫,房價推升的動能主要還是在超低利率下牽動的價格重估。

因此,雖然從短線上的角度看,REITs仍會受困於商業和住宅都有欠租情事造成收租不易、表現不佳的情況,但當寬鬆和超低利率狀態確立為長期趨勢時,房地產整體長線趨勢也將同步確立,這將體現在市場對於租金回報率的預期收益將緩步調降;一方面會繼續推升房價走揚,另一方面也會因為收益商品的匱乏,吸引資金投入租屋市場。

從此角度來看,目前殖利率多半仍高達3.5%以上的REITs相關商品,日後當租屋市場逐步恢復正軌後,落後補漲的機率極高。值得一提的是,選擇上還是應盡量選擇以單純住宅市場為切入點的標的布局,避開較為複雜的商業地產,畢竟後者可能會受到零售業轉向線上的新經濟形態改變影響較大。

綜上所述,展望來年,風險資產無論是股票、高收益債或是REITs,在經濟基本面擴張無虞、以及超寬鬆貨幣政策轉向為常態後,都可望於明年持續帶來不錯的收益。然而,近期隨著美歐疫情不斷加劇,市場再度出現漲多之後的憂慮回挫。需要擔憂減碼嗎?我們認為,這反而會是又一次的加碼契機!

原因很簡單,疫苗是最終戰勝疫情的關鍵,目前輝瑞和Moderna都已傳出好消息,後續可望還有更多疫苗試驗成功。12月開始施打的疫苗,雖然無法一時半刻間就讓全民施打,但時序往前走,到了明年上半年,疫情開始大幅好轉,將是可以預期的。

沉穩面對黑暗期 擇優布局

疫情好轉本身已是極大利多,但事實上隱藏的好消息不只如此。此波疫情的「回馬槍」不但將會鞏固前述貨幣極度寬鬆的路徑不做更動,更有機會讓美國兩黨捐棄成見,盡速達成延宕已久的紓困案。我們認為,總規模1兆至1.5兆美元的新一輪紓困案,於明年第1季之前達成的機率已相對提高;一旦紓困案通過,正如過去的專欄文章所述,將譜出此波景氣循環和資本市場的最大榮景!

因此,從現在到年底的這段時間,無論市場再生多大波折,投資人都該持續沉穩應對,把握難得的回檔契機,保守投資人可適度布局固定收益商品,而積極投資人則可選擇質優的股票布局。最終,靜待明年的榮景饗宴!

(愛榭克為財經作家、網路部落客,投資美股逾10年,擅長透過總經數字看投資趨勢)

延伸閱讀:

美股創新紀錄!道瓊首度登上3萬點 拜登稱美國回來了

葉倫屬信奉升息鷹派,為何市場歡呼她接財長?

特斯拉納入S&P500成份股 將對其他股票產生排擠作用?

TOP