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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:傑克遜霍爾再次發功

2020-09-17
作者: 陶冬

▲(圖/達志)

美國聯準會每年8月底都在度假勝地傑克遜霍爾(Jackson Hole)召開年會,那裡是重大貨幣政策的發射基地。聯準會前主席柏南克任內3輪QE(貨幣量化寬鬆)、1次OT(Operation Twist,扭轉操作)中有一半在此地宣布;甚至歐洲央行在歐債危機時,也曾用此一平台推出政策。今年,Jackson Hole再次發功。

儘管因為疫情Jackson Hole少了與會者,聯準會主席鮑威爾還是透過視訊會議,正式啟動了平均通膨目標(average inflation target)概念,這是QE之後最重要的政策變局。

撒幣3個半月 相當於上回3年半規模

平均通膨目標本身,並不難理解。由於通貨膨脹時高時低,決策者不應過度拘泥於2%的通膨政策目標;如果通膨有一段時間低過2%,則決策者應該因應形勢允許通膨高過2%一段時間再採取收縮措施。過往相當一段時間,美國的PCE(個人消費支出物價指數)通膨一直停留在1.7%水準,平均通膨目標對現時貨幣政策的直接含義就是,哪怕通膨溫和地衝上2%的目標,聯準會也不必急於加息或抽緊銀根。

這個概念並不新穎,聯準會副主席Richard Clarida已經率隊研究了整整兩年,甚至公開市場委員會的政策,暗中也照著這個思路走的,市場對此不陌生。現在將平均通膨目標推出來,成為貨幣政策制定的一支標竿,應該說是瓜熟蒂落。

一場疫情和金融危機,幾乎耗盡了聯準會所有的傳統政策工具與彈藥。聯準會基金利率已經貼近零,進一步下降的空間有限。聯準會本次3個半月的擴表規模,幾乎等同於上次危機3年半的規模,流動性暴漲。聯準會為大勢所迫必須要變招。

那麼平均通膨目標,究竟如何影響經濟和市場呢?市場有不同的看法,筆者認為最主要的是影響人們的期望。既然在經濟非常火爆的時候,通貨膨脹都沒有大幅上升,此時此刻上升的機會也未必大,哪怕通膨接近或溫和超過2%的政策目標,貨幣當局仍可以觀察、等待,直至中期通膨趨勢確認。

聯準會擺出了一副十足鴿派的姿態,告訴市場它並不急於加息,也不急於退出QE。這是給市場派出定心丸,即使資產市場已經過度活躍,哪怕實體經濟對新增流動性消化不良,貨幣當局依然要將超寬鬆貨幣環境進行到底。其實這不僅是聯準會的意願,也是現實所迫之必須。今年美國的財政赤字勢必刷新美國非戰爭時期的歷史紀錄,明年財政赤字預計相當於一整年的GDP(國內生產毛額),填補如此大的窟窿,依靠傳統的債券市場是不可能的,唯一的方法就是聯準會擴大資產負債表,買下新增的天量國債,維持市場秩序和資產價格。市場信心是建立在聯準會無期限、無上限地為美國財政赤字背書。其實聯準會是沒有其他選擇的,清晰地將此承諾講出來,有助於市場預期,有助於在極端環境下管理市場風險。

資產價格過熱 與實體經濟背道而馳

所謂政策通膨目標,其實聯準會是做了手腳的。美國的核心消費者通膨(core CPI)早就達到2%,只是核心個人消費支出指數(core CPE)沒有達標。CPE不僅包括CPI成分,也包括政府和企業提供的消費品,其中醫療開支的權重頗高,而這部分開支被醫療保險計畫和醫療救助計畫的固定報銷模式鎖死,實際上低估了通膨的勢頭。對此貨幣當局不是不知,只是選擇視而不見。不同的通膨指標,意味著不同的貨幣政策空間。

更大的問題是,愈來愈多的通貨膨脹壓力,不是藉由消費物價,而是透過金融價格展現。自從2008年金融危機,實體經濟吸收央行新增流動性的能力每況愈下,QE製造出來的流動性大多滯留在金融市場,造成游資氾濫、資產價格暴漲。企業拿到廉價的流動性,也大多用於回購自己的股票或作債券槓桿,對實體經濟投資並不熱中。資產價格與實體經濟背道而馳,是揮之不去的問題。如果以金融資產價格來衡量過熱的話,美國早就過熱了。

其實,在筆者眼中,聯準會此時推出平均通膨目標,是「將QE進行到底」的宣言。只要通貨膨脹不出現意想之外的暴漲,它可以一直維持超寬鬆的貨幣環境,哪怕資產價格因此而暴漲。貨幣政策可以easy for longer,資產價格可以hot for longer。

美歐日先後進行了大規模的QE運動,事實證明QE對資產價格的說明遠遠大過對實體經濟的說明。在QE世界裡,人群按照有無投資能力分階級,缺乏投資能力或依賴固定收入為生的人慢慢跟不上物價上揚的腳步(並沒有在CPI指標上顯示出來),發達國家的中產階層逐漸萎縮。上次QE催生出極端政治思潮、民粹主義和逆全球化。且看這次QE打開哪個潘朵拉魔盒。

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