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台灣商品期貨ETF發展現狀與展望》後疫情時代,石油、黃金ETF的投資機會與挑戰

2020-09-03
作者: 財訊論壇

▲(左起)元大投信總經理 黃昭棠、元大期貨總經理 周筱玲、財訊雙週刊社長 謝金河、元大投信董事長 劉宗聖及元大投信資深副總經理 譚士屏,共同參與探討台灣商品期貨ETF發展現狀與展望(圖/攝影組)

今年受疫情影響,全球經濟重創衝擊原物料需求,影響所及導致油價重挫,4月間石油期貨交易甚至一度出現負油價;7月底,黃金價格突破每盎司2,000美元,隨後劇烈波動,反映投資人資金流向避險的貴金屬資產。

面對石油、黃金等大宗商品的價格波動,財訊雙週刊特別於8月間舉辦《台灣商品期貨ETF發展現狀與展望》封閉式論壇,本刊社長謝金河親自擔任主持人,並邀請元大投信總經理黃昭棠、元大期貨總經理周筱玲、政大商學院副院長周冠男、S&P商品指數研究主管費歐娜( Fiona Boal)與元大投信副總經理譚士屏等專家學者出席,共同針貶市場問題並提出相關建言。以下為論壇紀要:

周筱玲:全球輕原油首次負值交易

謝金河問(以下簡稱謝):今年4月西德州原油期貨市場被稱為「黑天鵝中的黑天鵝」,由於周筱玲總經理和芝加哥商品交易所(CME)互動非常密切,是否可以分享CME制定負油價交易制度的背後邏輯為何?同時也分析一下當時操作原油期貨有多困難?

周筱玲答:期貨市場是標準化合約在集中市場交易,期貨價格是在公開、高效率的市場上透過買賣雙方的交易形成的,且是零和的遊戲。同時,期貨交易具有避險、投機、價格發現功能,和證券主要是投資市場不同。期貨商品交割有實物交割和現金結算交割,在CME或其他交易所實物交割的期貨商品,不參加實物交割的交易人,就必須在交易所或者期貨商規定的時間內提早自行了結部位,也就是進行所謂平倉。

從負油價事件脈絡上來看,我們可以看到(標的規格1000桶)大合約CL是實物交割,(500桶)小合約QM則是現金結算,但小合約QM的現金結算價是依據大合約的結算價,因此以臺灣時間4/21凌晨2:28-2:30 5月份大合約CL成交量加權平均來做小合約QM結算價,當天5月份小合約QM到期,依交易所規定必須在2點半把部位到期結算掉。

當天空方力量較強,價格一路往下跌時,市場價格就從10幾塊交易到個位數,一直交易到0時,全市場仍有未平倉部位,因應買賣雙方供需時,交易價格自然往0值以下成交,此為大合約交易價格失衡且是負油價產生的主因。

早在4/13時,就有期貨商通知客戶進行轉倉換月,但因當天遠月近月合約價差高達7.3大點,也就是5月多方合約轉倉至6月合約必須多付出7,300美金,很多人不願意轉倉,寧願一直留倉,甚至留到最後一天;但市場上卻因為空方的油商儲油槽全滿了,也不願意回補買回才會造成市場交易價格來到負值。

故與其說CME制定負油價,不如說CME的輕原油交易出現了歷史上第一次負值交易價格,因為實物交割的商品都是可以(能)交易到負值的,價格是交易到多空部位相抵為止。

以當天台灣市場來說,公司在台灣時間4/21凌晨1:03的時候接到CME的Email通知,告知油價可能出現負值,我們也很快在1:34官網公告,甚至電話通知客戶;當時有些交易系統無法處理負值的,但客戶還是可以透過電話下單。

油價約在凌晨2點09分34秒開始進入負值,流動性開始極度不佳,一直到2:30結算價(負)37.63出來之前,短短20分鐘內CME還多次熔斷,全世界只成交41口,台灣成交7口,客戶使用元大期貨電子輔助交易平台成功成交4口。

黃昭棠:原油ETF首重保證金、流動性風險

謝問:負油價對資產管理業者也帶來不少影響,元大投信旗下也不少石油期貨ETF,是否能說明當時如何因應?

黃昭棠答:這的確是前所未見的情況,對資產管理公司來說也沒有過類似經驗,只能在當下隨時注意風險,及時做好風險控管。以元大投信來說,共發行了石油正1、正2與反1等多種期貨ETF,所面對的風險也各不相同。

首先,業者要注意的是保證金水位的管理,以避免斷頭、砍倉的情況發生;因為就原油正2這類槓桿型工具的設計規則來說,只要當日原油期貨價格重挫超過50%,保證金將歸零,淨值也將趨近於零,管理單位若放任不作為,相關ETF的投資人將蒙受更大損失。

其次,我們在負油價發生前就即時做出了轉倉的處理,因為當時次月與遠月的油價合約仍是正的,為維護投資人的權益與確保交易流動性,我們果斷地做出轉倉處理,並沒有發生類似中國銀行的「原油寶」事件。

由於全球期貨是每天24小時進行交易,我們同仁為了控管風險,曾經長達一周、每天三班輪值盯盤,隨時注意石油期貨市場的價格波動和相關風險,但也成功確保了期貨交易的有效性,保護投資人的資產安全。

周冠男:應提高市場風險意識教育

謝問:這次負油價事件,國內外都有投資人受到影響,而美國證券商盈透證券(IntetactiveBrokers)日前表示願意賠付原油負值交易可能的損失,但周副院長卻公開撰文指出國、內外期貨商應有所區隔,原因何在?

周冠男答:盈透證券願意承受部分損失,主因其交易系統無法處理負值報價及訂單,且保證金計算系統亦存在錯誤所致。而且盈透證券是NYMEX的結算會員,該公司已承認在本事件發生前,即已收到CME的負值交易檢測相關通知,但該公司並未即時妥善因應。

相對比之下,我國的期貨商都不是NYMEX的結算會員,事先並沒有收到負值交易系統測試的通知,兩者身分角色不同,應負的權利義務也不相同。

盈透證券在原油期貨價格已成負值時,其系統成交價卻仍顯示為正值,造成客戶誤判;但台灣期貨商提供給客戶的報價軟體,都正確呈現負值成交價資訊,如果當時客戶透過備援方式,以電話下達委託指令給期貨商的話,交易仍可正常進行。

衡量盈透證券與台灣期貨商的市場角色與權利義務不同,兩者的客戶交易糾紛樣態也不同,並不適合直接比較。其實我們更應該思考的是市場風險意識教育,及特殊商品,如最近月期貨契約的交易適格性規定。

謝問:除了業者努力之外,投資人自身也要保護自己,周副院長覺得未來投資人在交易衍生性金融商品或期信ETF之前,先要具備哪些基礎知識?

周冠男答:任何金融商品本身都是中性的,而且金融商品越多元,可以讓市場更完整,讓需要避險或投機的人都有適合的商品可以選擇。但前提是,投資人必須要能夠充分了解他所交易的商品潛在風險、潛在報酬與設計規格等等。

很不幸的,台灣大部分散戶投資人根本不了解他們自己買的是什麼。TRF這種高度結構化的金融商品,造成散戶大賠的教訓仍然記憶猶新,不是嗎?

主管機關跟發行商或許認為只要有充分告知就夠了,然而我認為這樣是不夠的。積極的投資人教育,尤其散戶的投資教育是政府、業者及投資人必須一起承擔的責任。

譚士屏:留意ETF的折溢價風險

謝問:油價波動本來就大,加上期貨槓桿操作的波動更大,周總如何建議投資人要注意箇中風險?

周筱玲答:期貨交易者應該注意「CARE」,C是指Control,要注意風險控管,因為期貨是槓桿交易,也是零和遊戲,同時也要隨時控管保證金。

A是Action,對於市場及時變化要盡快做出判斷與行動,像負油價事件發生時,我們都主動通知客戶處理,但有些客戶已經睡了,沒接到電話,錯失了回應的機會。

R是指Review,要時時檢視市場最新變化,也要多看投資研究報告,因為期貨沒有股息可領,絕對不可放著不管。

E是指Evaluation,要評估市場之外,也要做好自我評估,了解自己的財務狀況,以及自己能承擔部位損失的能力,才能避免遇到突發狀況而蒙受超越自身風險的損失。

謝問:對參與石油投資來說,期貨ETF是很好的工具,但也不意味ETF就沒有風險,譚副總對此有何看法?

譚士屏答:原油ETF追蹤的是期貨價格,加上有正2這類的槓桿設計,故上下波動可能高達60-80%,這是投資人進場之前應有的認知。其次,原油ETF是一個在證券市場掛牌交易的金融商品,本質上屬於開放式基金,平時交易價格與基金淨值不會相去太遠,但在不正常情況下卻會偏離。

因為市價是供、需創造出來的,當市場供需嚴重失衡時,折溢價就會發生。以負油價發生前後來看,原油期貨ETF的溢價甚至可達456%,表示投資人是以高於淨值4、5倍的價格在買入商品,等於一買入就先蒙受潛在虧損了,這也顯示投資人事前對此類商品的認知不足。

謝金河:低利率讓熱錢流向黃金、白銀避險

謝問:目前債券殖利率已經低到懸崖邊緣,也讓熱錢大量流向黃金、白銀等貴金屬市場,黃總如何觀察大宗原物料商品市場的走勢?

黃昭棠答:目前美元走弱,導致金價上揚,而弱勢美元正是反映美國公債殖利率走低的情況。一般來說,大宗物資的投資機會成本是利差,當利差極小時,大宗商品市場就會熱絡,下半年黃金走強正是反映低利率下的美元弱勢行情。

但是投資人要留意的是,黃金交易是以美元計價,投資人在做黃金交易時必須留意匯率波動,以近期新台幣走強來說,很可能黃金投資人會賺到黃金價差卻賠在匯差上面。

相對地,如果在台灣利用黃金ETF,就可以掌握黃金短期波動所帶來的漲幅,也可避免匯率波動,表現甚至比實體黃金價格好,是投資人可以考慮的選擇(如下圖)。

另外,白銀與黃金不同的是,有許多工業用途;而貴金屬在經濟景氣不好時,因為工業需求不足,往往價格會滑落。不過根據歷史經驗,黃金對白銀的比率通常落在60-80倍,今年8月間卻來到110倍,這不是說明黃金超漲,就是白銀價格被低估。

若未來全球景氣緩慢復甦,白銀等貴金屬的工業需求會上升,加上銀價落後金價漲幅甚多,投資人可以多加留意白銀的落後補漲行情。同樣價格被低估的情況,在農產品、原物料市場上也所在多有,都是投資人可以慎選的標的。

謝問:周副院長怎麼觀察貴金屬後勢?貴金屬投資又應該注意哪些風險?

周冠男答:從理論跟長期實證結果來看,黃金或白銀的價格與市場價格的相關性長期而言非常低,甚至是負向的,因此具有很好的避險功能。個別投資人適當的分散資產到黃金跟白銀,有助於降低整體資產的價值波動。在目前市場不穩定的情況下,確實有其避險價值。

但是投資人必須充分了解,黃金或白銀是不會創造任何現金流入的商品,儲存成本跟積壓資金的機會成本也很高。適當投資黃金或白銀是避險,但如果不是如同工業在生產上有實際需要,個別投資人大量投資黃金或白銀就是投機,而投機自然要承擔極高的風險。

標普高盛:原油複數月期貨合約指數 

論壇最後,S&P商品指數研究主管費歐娜以「剖析近期大宗商品市場的價格波動」為題,透過視訊方式指出,從今年前7個月的交易情況來看,標普高盛鐵礦指數有30%以上漲幅,表現出乎預期樂觀,主因中國大量低接鐵礦等原物料;另外,貴金屬指數漲幅也在20%以上,反映投資人的避險需求。

此外,面對今年上半年的負油價事件,金融市場也在評估創新指數以降低投資人避免風險的可行性,例如標普高盛原油複數月份期貨合約,就是把1個月遠期與後兩個月期指合約,分別以55%、30%與15%的權重來計算,以降低價格波動風險,預期未來類似的創新指數會越來越多。

最後,元大投信資深副總經理譚士屏以「後疫情時代商品期貨ETF投資前景與挑戰」為題指出,就時間角度來觀察,根據高盛證券報告,黃金漲跌循環可以分為四個階段,分別為:政策實施、政策傳導、通膨影響與市場穩定,推估目前只在政策傳導階段,尚未到達金價漲幅最為兇悍的通膨影響階段(如下圖)。

另外從空間來觀察,譚士屏指出,從2007年底到2011年9月間,美國在四年內增加印鈔規模近2兆美元,金價漲幅高達128%;但本次新冠疫情衝擊,FED短短五個月的時間印鈔增加增近2.8兆美元,但金價從2月到7月底止只上漲24.5%,預估未來仍有創高可能。

譚士屏指出,黃金與美元反向連動,黃金上漲時,通常會伴隨著新台幣升值,侵蝕黃金上漲報酬率,但黃金期貨ETF由於僅有10%~30%部位持有外幣資產,將可有效規避相關衝擊。

元大S&P原油正2:豁免期間將屆滿

在投資原油部分,他呼籲投資人留意元大S&P原油正2豁免期間將於9月30日屆滿,10月起將恢復適用金管證期字第1080322036號令第一條第一項第二款規定,也就是說近30個營業日平均淨值若低於2元,將報請核准後終止信託契約。

至於後續油價走勢,譚士屏認為,目前全球原油供需格局已明顯改善,但自今年初至7月中,國際現有原油庫存仍高達10億桶,在沒有有效消化完畢前,油價較難突破上檔壓力,因此預估到明年底之前,油價應維持區間盤整。

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