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肯尼斯.羅格夫

美國哈佛大學公共政策學教授。曾任國際貨幣基金首席經濟學家,本文獲Project Syndicate授權在台獨家刊載。

肯尼斯.羅格夫:解析深度負利率的善與惡

2020-05-13
作者: 肯尼斯.羅格夫

▲(圖/Pexels)

那些認為主要央行推行負利率政策是反應過度的人,或許是時候再想想了。目前在美國,聯邦準備理事會(Fed)在財政部既暗示又明示支持下,正要為經濟中幾乎每1筆民間、州和地方的貸款提供擔保。許多其他國家的政府也覺得有必要採取類似措施。百年一遇的危機(希望是這樣)需要政府大規模介入,但這是否意味著必須放棄基於市場的分配機制?

如果你相信最近市場受壓只是短期的流動性緊縮,隨著經濟在武漢肺炎危機過去之後強勁地持久復甦,情況很快將好轉,則央行提供全面的債務擔保是很好的手段。但萬一經濟未能迅速復甦呢?萬一情況一如某些人預料,美國和全球經濟將需要多年才能回到2019年的水準,那將如何?果真如此,我們將無法期望所有企業都能生存下去,或每一個州和地方政府都能維持償付能力。

更有可能的情況,是一切都將改變。遭毀滅的財富將達到災難級規模,而政策制定者將必須設法確保至少在某些情況下,債權人將分擔部分損失─這將涉及多年的談判和訴訟。破產事務律師和說客將發大財,當中部分財富將來自逼迫納稅人兌現紓困擔保。這將是一場罪惡的混亂。(延伸閱讀:葉娃.涅爾西相、蘭德爾.雷:「直升機撒錢」神話

想要政策可行 得先防止囤積現金亂象

現在想像一下,聯準會並非只是藉由債務擔保支撐市場,還將整個經濟體中的多數短期利率壓低至接近或低於零的水準。歐洲和日本就已經悄悄步入負利率區間。想像一下:主要央行進一步降低短期政策利率,例如降至負3%或更低,以對抗目前資金湧向政府公債的情況。

首先,一如央行在過去正數利率的好日子裡降息那樣,負利率將幫助許多公司、州和城市免於債務違約。如果操作正確,負利率的作用將與正常貨幣政策類似,可以刺激總合需求和促進就業(最近的實證證據愈來愈支持這一點)。因此,在展開全面的債務重組手術之前,試一劑正常的貨幣刺激措施不是更好嗎?

深度負利率政策若要可行和有效,當局必須採取若干重要措施。最重要的是防止金融業者、退休基金和保險公司大規模囤積現金,這是至今沒有央行(包括歐洲央行)做到的。以某種方式結合法規、央行針對大規模現金再存款收取時變(time-varying)費用,以及逐步淘汰大面額鈔票,應該可以達到目的。

這不是火箭科學(抑或我應該說病毒學?)。一旦大規模囤積現金變得不可行,負利率轉嫁到銀行存戶身上的問題(擔憂這問題是最合理的)也就解決了。大規模囤積現金是高風險和高成本的行為,而即使當局目前並未阻止這種行為,歐洲銀行業者也愈來愈有能力將負利率轉嫁到大存戶身上。另一方面,政府保護小存戶完全不受負利率影響,代價不算太大。同樣地,只要有充裕的時間和規畫,這是相當簡單的事。(延伸閱讀:疫情之下現金為王?別誤會了!

負利率未必損害盈利 但銀行業不喜歡

負利率引來大量反對意見。但是,正如我在2016年有關貨幣的過去、現在和未來的著作和相關文章中指出,那些反對意見多數不得要領,又或者很容易處理。我也解釋了為什麼我們不應該把「另類貨幣工具」如量化寬鬆或是出動直升機撒錢,視為某種形式的財政政策。雖然財政措施是必要的,但貨幣政策也很有必要。只有貨幣政策才能處理整個經濟體中的信貸問題。在通膨和實質利率復活之前,只有有效的深度負利率政策,才能真正達到目的。

先進經濟體實行深度負利率政策,對新興和開發中經濟體也將大有幫助。新興和開發中經濟體目前正受大宗商品價格下跌、資本外流、高負債和匯價疲軟衝擊,當然還受武漢肺炎疫情打擊。即使實施負利率政策,許多國家仍將需要暫停償債。但如果美元走疲、全球經濟成長轉強、資本外流減少,對新興經濟體將有幫助,尤其規模較大的新興市場。

不幸的是,聯準會2019年檢視政策工具時,如何實施深度負利率實際上未能成為一個議題,這導致聯準會面對當前這場瘟疫未能做好充分準備。有影響力的銀行業說客痛恨負利率,雖然如果操作得當,負利率未必會損害銀行的盈利。經濟學界也有一些責任,因為他們被利率真的有零下限的經濟體出現的有趣的反直覺結果迷惑了。(延伸閱讀:負油價的教訓:歸零下市竟然還不是最慘⋯關鍵3分鐘,神祕下單撈走20億美元

緊急實施深度負利率無法解決現在的所有問題,但採取這種政策是開了個頭。如果均衡實質利率未來幾年勢必處於空前的低位(這種可能性似乎愈來愈大),則各國央行和政府是時候迅速且非常認真地考慮實施深度負利率了。

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