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原油期貨跌到負37美元、5分鐘內狂跌23美元,背後究竟發生什麼事?

2020-04-22
作者: 梁凱傑

▲(圖/今周刊,以下同)

美國時間4月20日,在芝加哥期貨交易所(CME)交易的西德州中質原油(WTI)五月份期貨,從中午12點開始一路傾瀉,原本在中午以前僅緩跌至10美元左右的價位,突然在兩個半小時內加速暴衝到最低負40.32美元,最終結算價格是令人咋舌的負37.63美元;單日跌幅與負數的結算價格,雙雙寫下歷史紀錄。

價格負37.63美元是什麼概念?乍看之下很像是「我和別人買原油,他還得付37美元給我」,然而,因為這份價格是「期貨價格」而非「現貨價格」,所以意義上還是有許多不同。

就期貨市場的交易來說,多數時候買賣雙方都沒有打算真正「買進」或「賣出」原油,而是純粹將之視為投機手段、買空賣空;以2019年12月的WTI交易來說,期貨交易量是現貨交易量的80倍。

原油期貨強制平倉的慘劇

由CME發行的原油期貨,會透過所謂的期貨佣金商(FCM)作為中介,由FCM再去銷售給終端投資人,一般常聽到公司名稱為「某某期貨」的業者,就屬於FCM的範疇。

這些終端投資人中,無論是作為石油期貨的買方或賣方,在交易結算日前,都會想辦法清空部位,也就是所謂的「平倉」,以避免需要真正履行合約,被迫在約定時刻買入(或賣出)等量的石油原油。

而在銷售期貨給投資人的過程中,為了從源頭確保上述狀況不會發生,FCM會事先和投資人約定「假如過了某個時間點,FCM會主動替投資人將剩餘部位清空,以避免需要實際執行期貨買賣合約的情形」,這也就是所謂的「強制平倉」。

根據CME規定,WTI五月份的原油期貨,其在市場的最後交易日是4月21號,在這一天之後手上仍持有部位的人,必須在五月份時,履行議定的期貨約定。

另一方面,FCM通常會把和終端投資人約定的強制平倉時間,壓在CME最後交易日的前一天,以這個月來說,便是4月20號;這正好說明了,為什麼油價崩跌出現在美國時間4月20號當天,因為過了4月21號,FCM便需要在5月份時替自己媒合的終端投資人買進真正的原油現貨,為了避免這樣的狀況,FCM提早在4月20號,依合約規範執行強制平倉程序。

▲WTI五月份期貨價格走勢(5分鐘線),14:25-14:30的5分鐘內,從負14美元跌到負37美元,一口氣跌了23美元。

這次崩跌的賣壓,主要來自於被FCM強制平倉的投資人們,由於強制平倉的損益完全由投資人自行擔負,因此FCM在執行相關程序時,並不會在意價格、只求盡速清空所有部位,才會出現單日急遽暴跌的情況。

可以注意到,20號的交易量,也的確是在12點以後逐漸攀升,背後代表的就是兩點半的交易結算時限逐漸到來,陸續有自行平倉或強制平倉開始執行。

原油期貨崩跌背後的真正原因

一般來說,在油價市場正常時,期貨多頭部位即便拖到最後被強制平倉、擠在最後一刻交易,只要有人願意逢低接手,也不見得會出現如此幅度的崩跌、甚至負數;這樣的崩跌背後反應的,仍是原油市場低迷、倉儲空間被擠爆,才會必須貼錢找人接手,成為原油期貨新的買方。

在「儲油槽爆滿」的情況下,即使有能力完成現貨交割的人,也會因為儲油槽毫無存放空間,而被迫違約,因此即使賤價也必須要拋售手中持有的五月份原油期貨,以免五月需要交割時,仍騰不出空間收受石油,這也是為什麼這一次單日暴跌,如此沒有買盤支撐;這次崩跌最大的受益人,除了看對方向、作為期貨賣方的投機者,便是儲油槽仍有空間的業者。

事實上,對多數機構投資人來說,在持有期貨部位時,為了避免交易結算日來到面臨沉重賣壓,通常會選在交易截止日的前一周提早進行「平倉」或「轉倉」,「轉倉」即是把手上現有的期貨部位處理掉後,同時購入等值、但更久以後才會到期的期貨部位;例如前日崩跌的是四月底到期的「五月份期貨」,假如有提前轉倉至五月底才到期的「六月份期貨」,後者目前的價格,仍在20美元以上。

▲WTI原油期貨五、六月份之間的價差(由五月份價格減六月份價格),這份價差代表期貨多頭部位持有人轉倉的成本,負數金額越高、成本越大。

從WTI原油期貨五、六月份之間的價差來看,在3月20號跌至負1.29美元以前,大致上都位在接近0元,從3月20號開始持續下探,假如有在上一周轉倉,成本大約是6美元,但若拖到這一周才想執行轉倉,成本已陡然暴增至數十美元。

期貨的特性在於,到期時為了避免必須現貨交割,而往往會在到期前強制平倉,因此留意最後交易日的日期,是作為期貨投資人的重中之重。以這次WTI五月份期貨來看,雖然轉倉成本一路上升,但倘若在上一周便按紀律轉倉,雖然轉倉成本已經提高至6美元,但仍然不至於在最後被強制平倉、出場在負37美元。

4月20號震驚全球的原油負價格,說穿了,不過是又一次的期貨強制平倉的慘劇,與過去無數期權交易被強制執行的例子,並無太大不同;差別只在於它寫下的跌幅紀錄、讓人驚訝原來商品買賣也能以負數的金額成交。倘若投資人在將自己的積蓄心血投入市場時,未能正視應留意的風險,恐怕同樣的故事,仍舊會持續上演。

(本文由「今周刊」授權轉載)

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