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印和闐

證券金融工作者

印和闐:商業地產的輓歌

2020-04-15
作者: 印和闐

▲(圖/達志)

2015年12月,股神巴菲特用自己的戶頭,以每股35美元買了8%的Seritage Growth Properties(SRG US)不動產證券,2020年第1季過去,股價剩不到7美元,跌幅遠遠超過指數;以價值投資的角度看,這個投資決定不算差,這檔不動產證券是Sears百貨(SHLD US)的不動產部門,當這家百貨公司準備倒閉時,切割自有房地產上市,確實是能保持原本投資人權益的最佳辦法。

傳統的投資思維 被科技顛覆

當年Sears破產前,以每平方英尺4美元左右概括承租旗下262棟遍布全美國的商業大樓,它們都位於各城市的中心商業區,附近的租金平均價格為每平方英尺40美元。假設中心商業區的租金變化不致太大,長期將旗下不動產慢慢更換新租客,把租金逐步提升到30美元左右,每年租金大約15億美元,等於每股35美元時Seritage Growth Properties的市場價值。當然,一開始重新招租會有很多裝修、重建的成本,但是長期的出租收益應該會讓這檔不動產證券的股價水漲船高。(延伸閱讀:現金不是王,是過客!巴菲特為何屹立不墜?謝金河點出關鍵

作為一個經驗老到的價值投資者,老巴要的應該就是讓市場價格回歸實際價值的投資回報。若預期成真,10年內每年20%的複合成長率也的確可能達到,換算股價就是有10倍以上的潛在漲幅,完全符合過往波克夏的長期投資回報率水準;這個投資也不複雜,財報容易理解,每年應該有穩定的現金流,不排除是老巴過世之後準備給子女過活的真正遺產。無奈計畫趕不上變化,老巴這項投資老早被科技發展顛覆,Seritage Growth Properties的長期價值,很可能遠低於他原先的認知。

老巴自己也發現,以亞馬遜為首的電商正在快速崛起。很多客戶的購物習慣,已經是到實體商場看商品,然後回家挑便宜的網路商城下訂單,甚至是在網路頁面直接下訂單,根本不去實體商場;在武漢肺炎發生之前的美國,《金融時報》報導2019年底美國的購物中心空置率達到本世紀最高,達9.7%,理由是亞馬遜為首的電子商務企業大舉攻城略地,讓很多實體商店不支倒地,2008年次貸危機之後,到2011年租約換約時刻,曾經出現9.4%的空置率,但是後來的經濟復甦使得商場的空置率下降。武漢肺炎徹底讓美國人崩潰之前,商場的出租率已經不行,更不要說武漢肺炎爆發之後對商務地產的衝擊。(延伸閱讀:超跌良機大膽存股 必學6招打敗股災

很多像是維多利亞的祕密以及GAP連鎖服飾店被電商痛擊,把商場租給餐廳與飲料店行嗎?不行,像是Uber Eats外賣平台竄起,2017年全球營收成長95%。2018年全球營收成長33%,2019年的年報還沒出來,市場估計至少也是雙位數的成長。以邏輯看,經濟成長有限,外賣平台營收的成長,就是全體商場租金價值的損失,這是零和關係;爽的是肯拚命工作的年輕人與創新企業的股東,虧的是坐領租金的不動產證券股東。因為有外賣平台,很多餐廳可以搬到租金便宜的地方,需要繼續待在中心商業區的餐廳就沒有以前多了。

影響商業地產租金的因素,除了電商與外賣平台的興起,還必須觀察自動駕駛技術的成熟。目前特斯拉的電動車,只要把路線設定好,駕駛人在車上甚至可以睡覺;對很多上班族,辦公室距離住家遠一點,就變成可以忍受,目前電動車的耗能成本又不到汽油車的10%。一旦辦公室可以搬到租金較低的地點,中心商業區的租金又將遭受一波殘酷的打壓,長期看,市區溢價會下降,郊區也許會微升,也許持平。結論很簡單,自動駕駛的發展會嚴重傷害辦公大樓地產的租金價值。

典範已轉移 商用地產回不去了!

商業地產的真正價值不在地點,而在人流。有人流,就算是在沙漠中間的拉斯維加斯,地產價格就會與周圍的沙漠不同;透過未來5G的建設,電商、外賣平台、自動駕駛3大科技將促使商業地產的價值重新被定義,以趨勢看,中心商業區的商業地產將變得愈來愈沒有價值,除了負責轉運快遞的物流地產,其他的商業地產,包括辦公室、購物中心、酒店式公寓最好不要逢低攤平,它們的租金價值即使等到疫情結束,也沒有回去的可能。(延伸閱讀:重挫的航空股是撿便宜還是接刀子?巴菲特敢買,台灣投資人該跟嗎?

老巴在Seritage Growth Properties已經套牢近80%,目前每年配息僅約1美元,在他有生之年回到賺錢價位的可能性已經不大。其他商業不動產證券價值的崩解,在3大科技浪潮的影響下,也是時間早晚的問題。影響所及,持有大量商業地產的主權基金、保險公司、不動產證券,以及所發行的相關債務的信用評等、債券價格,即使疫情過去也不易回到往日的榮光。回到價值投資,老巴教導的投資辦法仍然有其學習價值,但是典範已經轉移,投資人要以新時代的趨勢來估算股票價值才行。

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