政經時事 > 財經動態

金融危機種子早已埋下 疫情遠離才是麻煩的開始...

2020-04-01
作者: 金融時報精選

▲武漢肺炎肆虐,對全球經濟造成難以形容的傷害。(圖/取自衛福部臉書)

在全球債務激增的金融背景下,武漢肺炎肆虐全球。根據貿易組織國際金融研究所的數據,2019年第3季全球債務與國內生產總值比率創下新高,超過322%,總債額接近253兆美元。這意味著病毒若廣傳下去,金融系統中的任一脆弱環節都可能引爆成新的金融危機。

短期內,信貸市場的行為至關重要。儘管市場打亂後,債券收益率與借款成本下降,但弱勢企業借款人要進入債市仍然困難。美國聯準會日前下調利率兩碼,政策利率為1.0至1.25%,但仍高於對政策敏感的兩年期國庫券0.8%的殖利率。宏觀經濟諮詢機構TS Lombard首席經濟學家杜馬斯(Charles Dumas)表示,銀行這時若收緊信貸、利潤下滑,收益率曲線的反轉將進一步擠壓。

信貸緊縮將面臨嚴峻走勢

這一點很重要,因為自2007至2008年金融海嘯以來,泰半債務累積都發生在非銀行的企業,供應鏈如遭破壞、全球成長下降,就表示企業收益降低、償債難度加大。同時,在超低利率與負利率的環境下,武漢肺炎將進一步強化信貸緊縮的走勢。

多國政府近日表明採取積極的財政與貨幣措施,因應武漢肺炎造成的市場紊亂。然而,原本就是這種功能失調的貨幣政策導致當初的金融海嘯、加劇全球經濟債務負擔,如今再故伎重施,將種下更長遠的風險。

風險數十年來一直在金融系統中累積。從1980年代後期開始,各國的中央銀行,尤其是聯準會實施了所謂的「非對稱貨幣政策」,市場暴跌時進場支撐市場,泡沫出現時卻無力冷卻,過度的風險掐住金融業是自然的後果。(延伸閱讀:中國經濟受武漢肺炎波及 亞洲高收益債券基金為何看回不回?

金融海嘯後,中央銀行的量化寬鬆貨幣政策,實際上是這種不對稱方法的延續。在銀行體系下產生的安全網,無論是規模或期限,都屬空前。持續的寬鬆政策使遠期債務償還受私人支出支撐,進而拉長了本已拖長的週期;在這週期中,超低或負利率在刺激需求方面似乎愈來愈不起作用。

巴塞爾國際清算銀行貨幣與經濟部門負責人懷特(William White),是少數預測金融海嘯的經濟學家之一。他說,超寬鬆貨幣政策大實驗有其傷害性,非常規的央行政策可能「只是在信貸標準不斷下降、債務累積不斷擴大的推動下,奠定下一個繁榮與蕭條週期的基礎」。

▲市場擔憂武漢肺炎衝擊電子產品供應鏈,但汽車產業受害更嚴重,美國車廠繃緊神經擔心零件斷鏈。(圖/達志)

監管設限公司債風險堪慮

將今天的環境與金融海嘯前的時期相比,意義更清楚。金融海嘯後政府債務大幅增加,但此刻兩者一項重要的差別是,私部門債務重點不是不動產與抵押貸款,而是企業集團的貸款。經濟合作暨發展組織最近的一份報告說,2019年12月底,全球非金融公司債的發行量達到歷史新高的13.5兆美元,是2008年12月的兩倍。

增幅以美國最驚人,聯準會估計公司債已從金融海嘯前的3.3兆美元在去年增至6.5兆美元。谷歌母公司Alphabet、蘋果公司、臉書與微軟去年底持有3280億美元的淨現金,顯示美國大部分債務集中在舊經濟部門,其中許多公司的現金產生能力不及科技巨擘,還本付息負擔吃重。

從某種意義上說,公司債務帶給金融體系的風險,小於早期次貸抵押貸款的激增,因為銀行借短放長,對公司債的曝險程度低於保險公司、養老基金、共同基金等投資者。話雖如此,如果投資者信心持續下降,或利率從今天的極低水平上升,將導致銀行貸款的違約情形增加、銀行系統抵押物價值縮水。

經合組織的報告指出,與以前的信貸週期相比,今天的公司債券存量整體信用品質較低、期限更長、債券持有人契約保護條件較差、更高的投資回收要求。期限長、價格對利率變化敏感性愈高,因此信貸質量的下降,債券市場對貨幣政策的變化也更加敏感。在經濟下探時期,一些近期大量發行的BBB債券可能最終被降級,也會導致借貸成本的大幅增加,因為許多投資者受到監管的限制或自我設限,無法投資非投資等級的債券。

全球規模達1.3兆美元的槓桿貸款市場中,債券品質的惡化尤其驚人,槓桿貸款是由銀行集團向高負債或信評不佳公司安排的貸款。這類貸款稱為槓桿貸款,是因為借款人的債務與資產或收益比遠高於產業標準。2017年這項產業的新發行量創下7880億美元,高於金融海嘯前的峰值7620億美元,美國又占其中的5640億美元。

歐盟央行前首席經濟學家伊辛(Otmar Issing)表示,央行的低利率還有更廣泛的後遺症,因為它們會導致嚴重的資本配置錯誤,讓「殭屍」銀行、無法償付利息的企業苟延殘喘。國際貨幣基金組織最新的全球金融穩定沙盤推演顯示,只要2009年一半強度的衰退,就會導致背負19兆美元債務的公司無力償債。

央行通膨目標不容易達成

總的來說,品質日差的公司債大量累積,可能使下一次衰退更嚴重。央行的貨幣寬鬆也造成了經濟學家所謂的災難短視。不僅是因為武漢肺炎,自金融海嘯以來,負債累累的先進經濟體需求不足,央行實現通膨目標有困難;同時,緊縮的勞動市場並未帶來工資上揚。顯然全球經濟中仍存在通縮的能量,導致成長貧血、依賴債務。然而,只要市場風吹草動,通膨也就會隨勢而起。(延伸閱讀:愛榭克:三大利多交會 美股過度恐慌,超級買點來了!

隨著民粹主義興起,要求經由貨幣融資增加財政赤字的呼聲漸高;也就是說,透過央行直接為政府赤字提供資金。如在日本,貨幣金融一直是高通膨的先兆。而儘管其支持者認為只要這種金融手段是由獨立的央行監控,風險就可控制,但自金融海嘯以來,央行的獨立性就已受威脅。

人口也是因素。倫敦經濟學院的古德哈特(Charles Goodhart)和摩根士丹利的埃爾富斯(Philipp Erfurth)認為,低利率和負利率並非新常態,因為全球處於人口劇變的尖端。相對於退休人口,勞動人口減少可能使談判權回到勞工手中,而由於老年人口日益儉省、家庭儲蓄的減少,實際利率會逆轉趨勢並回升也幾乎不可避免。

銀行資本準備未必能過關

由於債務累積,緊迫的問題是,對重大金融危機的監管反應是否足以排除另一次系統性金融危機?銀行資本適足率的增加,是否能提供足夠的緩衝、抵禦廣泛錯誤定價而導致的損失?

歷史可以回答部分問題。過去的20世紀,有一段時間銀行業相對相安無事——19330到1970年代初期,因為金融監管機構對1929年經濟大恐慌和其後的銀行倒風,處理嚴酷,金融也因之成為一種低風險、類似公用事業的產業。

正是因為1970年代開始逐步取消這一監管束縛,才有1970年代中期從不動產引爆的金融海嘯、1980年代的拉丁美洲債務金融海嘯,以及1990年代初的更多資產金融海嘯。

2008年後金融監管祭出一系列改革,但高盛、巴克萊或德意志銀行的營運方式何嘗能視為類公用事業。當金融結構快速變化之際,監管當局仍常被拋在新現實之後,也因法規仲裁而腳步錯亂。(延伸閱讀:打開全球最大資產管理平台的黑盒子

金融危機的起因或時機甚難預測。儘管武漢肺炎猖獗,金融危機似不太可能立即爆發。但是,公共部門債務與非金融企業撐不下去的債務累積,將暴露出它不堪一擊的脆弱性,特別是在中國和其他新興市場,美國和英國也不例外。在這樣的背景下,結論必如已故的美國經濟學家斯坦(Herb Stein)所言:某事若無法永遠繼續下去,一定會停止。當武漢肺炎遠颺,就是系統性麻煩開始時。

TOP