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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:美國離零利率還有多遠?

2019-11-28
作者: 陶冬

▲(圖/Pixabay)

聯準會暫停降息了,10年期國債利率回升了,利率倒掛局面結束了。似乎利率急降已經結束。美國的利率應該不會奔向零值了吧?11月初,瑞士信貸在深圳舉辦中國投資研討會,筆者主持美國前財長薩默斯(Larry Summers)的對談,他說「日本和歐洲已經進入負利率,美國差一個衰退就到那個狀態了。」筆者深以為然。

日本歐洲零利率 美國也可能重啟降息

公開市場委員會在10月底再次下調政策利率25基點,這是今年第3次降息,但是釋放出訊息是「除非經濟情況急速惡化,週期中段的利率調整已經告一段落」。的確,美國就業市場十分強勁,居民消費意願也不錯,經濟增長在放緩中,但是那是從先前川普減稅所帶來的亢奮狀態後的回歸正常,美國經濟大約會在2%的成長區間起落。

同時,全球貿易環境和英國脫歐兩大不確定因素有所舒緩,美國貨幣當局找不出理由在這樣的情況下不斷降息。筆者相信,聯準會預防式的降息活動已經告一段落。然而,目前的擴張週期已經是美國歷史上最長命的了,一旦經濟滑向衰退,聯準會會不會重新開啟降息程式?答案是肯定的。現在不降息,就是因為要為儲備政策彈藥,為未來留下利率下調的空間。(延伸閱讀:楊森:小心超低利率的副作用

葛林斯潘時代後期開始,全世界的生產力提高速度明顯放緩,形成產業革命的科技突破也不常見,經濟增長依靠央行的政策寬鬆和政府的財政開支而前行,最終觸發了2008年的金融危機,金融體系和市場幾乎毀於一旦。

痛定思痛,各國本應變革愈來愈僵硬的經濟體制,重新激發民間企業的投資積極性,但是改革卻雷聲大雨點小,姍姍來遲。當經濟重回下行週期,央行不得不再推貨幣寬鬆政策,試圖用巨額流動性來帶動經濟。但是由於營商環境並未出現明顯改善,企業投資低下,新增流動性主要滯留於金融市場,企業熱中於發債回購股份來拉高股價,民眾熱中於炒樓賺錢,實體經濟受惠有限。政策的乘數效應不佳,央行唯有加大政策力度,流動性愈來愈大,資金成本愈來愈低,日本與歐洲先後進入了零利率。美國的經濟前景較歐洲日本略好,一則危機後清理了銀行壞帳;二則有川普減稅。但是企業的投資意願依然低下,加上周邊不明朗因素,美國進入衰退只是時間問題,屆時聯準會勢必重啟降息。

從另一個角度看,全球的資金平衡過去是建立在政府赤字和民間順差之上。金融危機後,政府的財政逆差有所減少,歐洲的改善尤其明顯。但政府開支減少,並未促成民間大規模增加消費,企業投資低迷,世界進入了過度儲蓄。過度儲蓄一方面帶來通貨緊縮的壓力,更帶來通貨緊縮的預期;另一方面拉低資金成本,改變利率的均衡點位置。

制止衍生系統性風險 監管政策須加強

需求不足和儲蓄過剩局面下,唯有依靠人為製造出來的增長來保持經濟勢頭,於是過去10年的貨幣擴張和未來的財政擴張便成為維持均衡的校正器。多數國家的財政赤字已經規模巨大,不少已經陷入不可持續的狀態,想讓財政發力就必須降低公共開支的成本。政府發行主權債的成本果然一降再降,許多舉債利率為零甚至負值。經濟本身就是一個大的生態圈,過度儲蓄需要政府部門增加開支進行補償,QE和低利率其實有其內在邏輯的。全球經濟缺乏結構性變革,筆者斷言持續的量化寬鬆和財政擴張會成為常態,只要通貨膨脹沒有根本性的升溫,利率趨勢性地愈來愈低乃是必然的後果。(延伸閱讀:陶冬:美國QE已箭在弦上了

歐洲和日本的經濟景氣最差,率先進入了零負利率時代。資金為了尋求收益,便流向美國,觸發美元匯率的走高,刺激美元資產價格的上升。資金大量流入,又帶來美國債務比率的上揚,這在金融市場表現得尤為明顯。為了制止資金過度流入而衍生出金融系統性風險,相信監管政策上須加強,利率上中期也需要靠近世界其他地方的利率水準。

如果美國利率幾年內趨向於零,新的資產為王時代應該已在醞釀中了。現金沒有收益,卻在通貨膨脹(特別是金融資產通貨膨脹)中被耗損價值。唯有製造正向現金流的資產可以抵禦金融資產通貨膨脹,可以為個人和企業維持未來的收入現金流。

不過實體經濟可投資機會不多,獲利前景不佳,未來的槓桿操作可能聚焦於金融領域。這些帶來資產的高估值,高估值時不時誘發金融價格動盪,但是流動性別無出路,動盪之後資金還是要歸位市場。至於如此環境下美元的走勢、新興市場的變局、銀行業的盈利模式、監管環境的演變,每一個話題都值得詳細推敲,礙於篇幅限制,就不在這裡一一敘說了。簡而言之,筆者相信美國利率在未來數年也可能趨向於零。一旦成真,勢必催生金融市場生態環境的改變。

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