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楊森

財經專欄作家 曾任財信出版總編輯、《財訊》雙週刊總主筆、顧問

楊森:逐利的危險

2019-11-13
作者: 楊森

▲(圖/Pixabay)

在自利動機驅使下,透過市場機制的調節,將為社會創造最大福利,這在過去是如此理所當然,因此人們相信企業就該追求利潤極大化,法人機構應該致力投資創造最高報酬⋯⋯;直到美國商業圓桌會(Business Roundtable)宣布放棄股東優先主張,國際清算銀行(BIS)指出,法人逐利行為將加深金融不穩定,世界又變得不一樣了。 

商業圓桌會是美國大型企業執行長(CEO)組成的團體,過去很長一段時間主張「公司存在的主要目的是服務其股東」,八月則改口稱,今後將「造福所有利益關係人」,包括顧客、員工、供應商、社區,以及股東。總共181位CEO簽署,包含蘋果、亞馬遜、IBM、摩根大通、花旗、摩根士丹利、艾克森美孚等大企業。 

股東優先原則在美國企業史上有其源流。諾貝爾經濟學獎得主、自由主義大師傅利曼(Milton Friedman)1970年代即主張,企業只有一項責任──就是運用其資源,從事能夠增加利潤的活動。翻譯成投資市場的語言,即是極大化每股稅後純益(EPS),然後股價就會極大化。此後很長一段時間,這個原則成為美國企業運作的圭臬。 

CEO們能兼顧各方利益,還是自肥? 

 儘管如此,學術上的反對論證也幾乎同時提出。另一位諾貝爾經濟學獎得主史迪格里茲(Joseph Stiglitz)當時即辯論稱,由於存在外部性等因素,股東優先原則不會讓社會福利極大化。現在人們已經很清楚,企業通常不會考慮碳排放對氣候變遷的影響,生產含糖飲料可能對健康造成危害,或是銀行如何利用資訊不對稱銷售次貸等。 (延伸閱讀:約瑟夫.史迪格里茲:股東資本主義的假面逆襲?

芝加哥商學院針對經濟學者的調查顯示,4成2學者同意,基於極大化股東價值的原則經營公司,將對勞工和社區產生顯著的負面外部性;3成5同意,適當的管理公司,可以為其他利益關係者創造比現在更大的價值,同時對股東價值沒有太大影響;不過,對於董事會是否有直接可引用的機制,確保CEO能夠在平衡各方利益下行事,結果卻一面倒,僅1成2同意,有5成6不同意或強烈不同意。 簡單說,經濟學者們認為,股東優先原則對社會具有負面外部性,這或許是商業圓桌會的CEO們順應潮流,改口強調利益關係者至上的原因。不過,學者們顯然不相信會有簡單的辦法,可以確保讓CEO兼顧所有利益關係者的利益。 

事實上,CEO更多時候也只在極大化其自身的利益,甚至因此犧牲股東的利益。根據經濟學者席勒(Robert Shiller)的美股統計數據,在美國企業高喊股東優先的近20年間,股市實質報酬率僅只有3.6%,遠低於長期的平均值7%。如果和勞工薪資相比,那就更難看了。美國經濟政策研究所的報告指出,自1978至2018年間,前350大企業CEO的薪酬成長了940%,但一般勞工薪資卻只增加少得可憐的12%,所得嚴重不均令人咋舌。 

法人機構高風險逐利,加大金融脆弱性 

因此,商業圓桌會CEO說要兼顧各方利益,恐怕口水多過實際,真要做到,勢必得引進企業以外的監管力量才行。至於金融市場法人機構的逐利行為,原本也是做該做的事,但在持續的低利率環境下,卻反而會加深金融體系的脆弱性,這是BIS最新《全球金融穩定報告》的主題,其中一個焦點是台灣保險業的境外投資。 

由於先前發行過多的高預定利率保單,以及國內缺乏足夠的投資標的,迫使台灣保險業者必須到海外尋求較高的投資報酬率,根據BIS估計,台灣保險公司目前在海外的投資規模高達4千億美元,約占美元計價公司債和銀行債券市場規模7%,進一步細分則以持有非美國發行的銀行債券18%和公司債9%比重較高。 BIS的疑慮是,台灣保險公司的資本適足率較低,而過度集中特定資產類別,在遭遇美國利率下跌或美元貶值時,可能對資產負債表形成極大壓力,進而導致拋售賣壓,引發跨國的市場動盪。 

除了台灣保險業的脆弱性問題,BIS還指出,由於投資報酬率愈來愈低,全球的法人機構,包括投資基金、退休金等,都傾向尋找更高風險、流動性更差的投資標的,以確保達成目標報酬率;結果使各家機構的投資組合同質性愈來愈高、風險愈來愈大、流動性愈來愈低,隨著金融脆弱性提高,一旦遭受利空打擊,將會擴大利空的衝擊程度。 

法人機構做原本該做的事,只是低利率持續太久,貨幣政策持續寬鬆,槓桿借貸不斷擴大,法人機構的逐利行為反而加大金融的不穩定,這樣的惡性循環該如何終結,確實值得關注。(延伸閱讀:楊森:小心超低利率的副作用

 

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