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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:美國QE已箭在弦上了

2019-10-16
作者: 陶冬

▲(圖/Pixabay)

9月18日,美國聯邦儲備局主席鮑威爾宣布降息1碼,同時注入75億美元流動性進入隔夜回購協議(repo)市場。前者市場早已料到,主要媒體的聚焦點仍放在利率上;後者一星期前沒有人預料到,事後看明白的不多。

前一天repo利率由2%跳升到10%,紐約聯邦儲備銀行被迫通過大型券商,向系統提供資金。不少分析師預言,那是一時性的流動性短缺,但是貨幣當局注完一天又一天,每天75億美元,不斷有銀行向聯儲求救,最後紐約聯儲索性宣布將操作時間延續到11月。

至於為什麼銀行會發生流動性短缺,一曰納稅高峰期;二曰沙特(沙烏地阿拉伯)為應付油田襲擊,抽資1000億美元。如果真是這些短期因素觸發流動性短缺的話,至多一個星期,市場就應該平復了。筆者認為,聯儲被迫不斷向市場投入資金,唯一的解釋是體系內流動性出了問題。

金融危機前,聯儲的資產負債表為8000多億美元,三輪量化寬鬆政策(QE)後,擴表至接近4.5兆美元,哪怕之後通過縮表,將資產負債表減到3.6兆美元,也比危機前規模大出4倍半,怎麼會缺錢呢?資金短缺的確切原因還有待分析,不過肯定和槓桿有關。聯儲啟動一輪又一輪QE,第一輪為的是平息市場恐慌,之後兩輪的原意是幫助實體經濟,但是由於金融仲介功能萎縮,大部分資金並沒有進入實體經濟,而是滯留在金融市場炒作。金融機構依靠低廉的資金成本在市場套取利差,賺得缽滿盆溢。(延伸閱讀:陶冬:不見通膨,還要一直QE嗎?

預防性降息還不夠,伺機重啟QE模式

近年名義利率不斷走低,息差縮小,要想賺到同樣的錢,需要更高的槓桿。日本和歐洲甚至先後進入了負利率時代,借錢炒作的成本也超低。爭相的槓桿炒作風氣之下,美元竟然不夠用了。聯儲輕描淡寫地進場解決市場資金不足問題,不過連續注資數週而市場資金短缺尚未退卻,是一個警訊,處置不當甚至可能惹來系統性風險。

鮑威爾近日提到聯儲會重啟債券購買計畫,接著就加了一句「不要將此混淆為QE」。中國文學家魯迅筆下孔乙己的「竊書不能算偷」,在美國找到了知音!擴張資產負債表,就是QE;為了平息資金市場的短缺,為了對下滑中的美國經濟提供助力,聯儲的QE作戰已經箭在弦上了。

鮑威爾是一位自認清高的人,他拒絕向美國總統川普的推特壓力和債券市場的拋售壓力低頭,7月降息時拋出「此非新一輪降息週期的開始」論調,指出利率改變只不過是週期中的政策微調。但是接下來的降息頻率卻十分積極。其實以美國的經濟現狀,未必需要大幅降息,但由於貿易與地緣政治的不確定性,聯儲還是及早進行了預防式降息。

聯儲在資產負債表擴張上,估計也會用同樣的套路。聲言此QE不能算QE,但是資產購買計畫釋出可觀的流動性,慢慢地大家就習慣了,決策者再悄悄地去掉暫時措施的字眼。事實上,聯儲的資產負債表已經不知不覺間多出了3000多億美元。(延伸閱讀:這哪招?川普既說經濟好,為何又逼聯準會降息?

市場不斷增加槓桿,為金融危機埋伏筆

重啟QE的中期意圖是幫助經濟擺脫衰退陰影,短期觸發點就是資金市場目前所感受到的流動性短缺,為了防範系統性危機,貨幣當局需要進行預防式干預,消弭危機於未然。流動性短缺一日不除,貨幣當局便一日寢食難安,銀行放下顏面上門請求流動性支援,本身就是警訊,雷曼兄弟事件之後,沒人敢怠慢處理潛在的系統性風險。

筆者相信,聯儲在6個月內名正言順地推出QE 4.0。實際上以目前情況看,QE比降息更重要。全世界的資金成本均處在歷史低位,再降1、2碼政策利率的邊際效用有限;反而加大基礎貨幣供應量,盡量滿足經濟與市場對資金的需求,對於穩定經濟和降低系統性風險有更直接的幫助。

雷曼危機和歐債危機之際,美國與歐洲先後祭出了QE法寶,當時的說法是非常時期的非常舉措。危機早已遠去,非常措施卻常駐了。在經濟的下行週期還沒有展開時,央行們便紛紛施用貨幣擴張政策,這樣做的好處是免去了一些經濟下滑時的痛苦,政治家在民意上得分;壞處則是價格、工資、房價、庫存無法實現市場出清,將風險繼續積聚下去。各國經濟週期紛創歷史最長紀錄,資產價格屢創歷史新高,當然皆大歡喜,但是此過程也刺激著經濟,尤其市場的不斷增加槓桿,為下一個金融危機埋下了伏筆。

QE政策對經濟不過是止痛藥,可舒緩症狀,但無法消除病源。這是常識,根本不需要高深的經濟學理論來演繹解釋。位高權重的貨幣政策決策者多有經濟學學位,還有一眾經濟學家輔佐,不會不明白如此簡單的道理,唯一解釋是利益使然。

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