話題人物 > 專欄

楊森

財經專欄作家 曾任財信出版總編輯、《財訊》雙週刊總主筆、顧問

楊森:小心超低利率的副作用

2019-10-03
作者: 楊森

▲(圖/Pixabay)

經合組織說,全球經濟增長將降到10年來最低點;亞銀稱,主要經濟體困難比預期嚴重,亞洲發展中地區成長會較慢;即將離任的歐洲央行總裁德拉吉表示,歐洲面臨漫長的長期低迷,為他臨去秋波的刺激政策做辯護;在此同時,美國聯準會「預防性」降息兩次、各1碼,在在預告了經濟前景的不樂觀。(延伸閱讀:全球負利率債券減少 全是因為這個原因

這並不是說經濟已經衰退。耶魯經濟學家席勒(Robert Shiller)這麼描述衰退:在一段時間,很多人決定少花點錢,繼續用舊家具不買新的,或延遲開辦新事業、延後新增聘雇⋯;他說,這是人們對衰退的回饋回應,至於什麼因素導致衰退的開始、或影響其嚴重性,有時可能是某種令人印象深刻的說法廣為流傳所致。也可以說,當愈來愈多人相信、傳播前述悲觀看法,並做出回應,衰退就真的來了。

但以傳統經驗看當前情勢,還是有些矛盾之處令人難解。聯準會前主席柏南克(Ben Bernanke)曾說,他是1930年代的「大蕭條迷」,在其經典著作《大蕭條論文集》中寫道,「解釋大蕭條是總體經濟學的『聖杯』,」意思是,如果能清楚解釋大蕭條,對理解總體經濟會有重大意義;套用柏南克的話:解釋金融危機以來的大衰退,是理解當前總體經濟運行的聖杯。(延伸閱讀:謝金河:迎向零利率的新時代!與陶冬論經濟大勢

當人們預防性回應衰退 衰退就真的來了

當前一大特徵是超低利率。傳統觀念認為,降息或低利率,是央行為因應衰退採行刺激措施的結果;但金融危機以來,全球主要央行的政策利率已持續處於極低、甚至負利率水準,可是另一方面,我們又說全球經濟從大衰退中復甦,美國創下最長的經濟擴張,企業獲利持續成長,股票創新高。若按席勒著名的週期循環調整本益比(CAPE),美股其實早已被高估了。

國際清算銀行的近期報告指出,隨著今年初以來的利率下降,以負利率借出的債券創下新高,達17兆美元,是年初的兩倍,占全球債務近1/4規模。國際清算銀行(BIS)貨幣與經濟部門主管波里歐(Claudio Borio)直言,即使在全球金融危機的最高峰,這也是不可思議之事;當不可思議之事成為常態,就令人隱約感到不安了。

普林斯頓大學和芝加哥商學院3位學者Ernest Liu、Atif Mian和Amir Sufi,近期對超低利率的影響提出了顛覆性的看法。他們研究發現,超低利率會增加市場集中度,減弱廠商提高生產力的誘因,最後導致成長減速。

當超低利率成為常態 恐將抑制經濟成長

他們指出,市場上有領先者與追隨著兩個群體,利率下降對兩個群體的廠商都產生刺激投資的效果,但對領先者的效果更大,因為領先者會想要透過更多的投資,拉大和追隨者的生產力差距,藉以博取更大的市場利潤。當低利率持續很長一段時間,領先差距愈來愈大之後,落後者會開始氣餒,甚至退出市場,市場集中度進一步提高;最糟糕的是,當領先者因為壟斷市場,或領先差距太大了,而開始不投資,此時,低利率反而產生抑制成長的負面作用。

他們認為,過去30年來的利率下降,和市場集中度提高、企業獲利上升、商業活力減弱,以及生產力增長下降等現象有關,這些都反映了上述邏輯。因此,我們必須小心超低利率的負面效果。

此外,低利率也會影響股市的市場評價。有人主張,由於利率降低,用來對股票未來收益做折現的折現率跟著下降,因此投資人將願意用更高價格買進股票,市場評價隨之提升。

以席勒本益比為例,1881年以來,美股標普500指數的CAPE長期平均值是16.8倍,過去大漲超過平均值,最終都會回歸平均值,然後跌破,並在其下盤整一段時間。但在當前的低利率環境下,是否該容許更高的CAPE水準?

2017年底,席勒本益比突破30倍,便引發市場是否過熱的討論,聯準會內部也有不同意見,舊金山聯準會的《經濟通訊》提過這件事,並用一個短期模型,推估總體經濟變數和CAPE變動的關係,結論是當前的總體經濟情勢足以解釋金融危機後CAPE持續升高的理由,並預測10年後席勒本益比的變動。

目前為止,這項預測還算準。當時預估CAPE會先上升,然後下降,10年後達到26.3倍。後來CAPE最高達到33.3倍,然後下滑,最近來到28.9倍,往後還有段下跌空間。儘管如此,還是得留心「令人隱約感到不安」的超低利率環境,如果超低利率真的產生抑制成長的負面效果,對實體造成重大衝擊,那麼CAPE再次跌到長期平均值以下,似乎也不是那麼不可思議。

TOP