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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:零負利率時代來臨了

2019-09-05
作者: 陶冬

▲(圖/Pixabay)

最近,ZLB(The Zero Lower Bound,零負利率)火爆了,從經濟學界到金融市場都在談論。數十年前作為一個概念被經濟學家討論過,指當名義利率接近零甚至低過零的時候,進一步降低利率便無法鼓勵企業從事投資,對刺激經濟幫助不大,用凱恩斯學派的話講就是「流動性陷阱」。

流動性陷阱的教科書範例,就是近30年的日本。由於企業看不到需求前景和通膨未來,對貨幣政策的下調並不敏感,央行在接近零邊緣拚命作邊際降息,但是對投資幾乎沒有刺激作用,缺少就業機會,消費也就無以為繼。

流動性陷阱 正由日本向全世界擴散

凱恩斯的學術對頭傅利曼對流動性陷阱概念不以為然,貨幣主義學派認為,利率見零不是問題,繼續擴張基礎貨幣來刺激經濟就是了。將此學術意境發揚光大的就是聯準會前主席柏南克,他的外號叫Helicopter Ben,在金融危機後真的站在直升機上撒錢,他的QE(貨幣量化寬鬆)政策為現代金融歷史揭開了新的篇章,也製造出全新的貨幣政策工具,更將央行的紀律和廉恥感徹底拋棄了。

流動性陷阱,正在由日本向全世界擴散。QE政策,正在由「非常時期的非常規措施」變成貨幣政策的常備工具。央行一有需要就動用量化寬鬆政策早已成為現實,但是大大方方講出來的第1人是歐洲央行總裁德拉吉,而且又是whatever it takes那麼堅定,一派不達目的誓不甘休的架式。

歐洲央行新一輪擴張政策能否真的刺激經濟,見仁見智,但是它的市場衝擊已經排山倒海般地湧現。多數歐洲國家的國債利率已經全方位地陷入負值,連德國30年期國債的收益也是負值。歐洲甚至有銀行抵押貸款利率是負的,這在金融意義上是匪夷所思的,從風險角度看,簡直是玩火。

歐洲的新一輪QE,帶來了全球性的金融生態環境的改變。本土零風險資產的收益徹底坍塌了,為了維持固定的開支,歐洲年金、保險公司空巢將資金搬向美國,惟有美國國債既有收益又夠規模和流動性,美債在8月驚爆2008年底以來未見的大牛市,國債收益率全線下沉,30年期國債利率跌破2%,走出歷史新低。

一場搶奪收益債券的大戰已經爆發,資金數量和槓桿都是罕見的,其背後並非投機,而是零負利率環境。零負利率環境帶來了資金對收益的渴求,這是央行政策一手造成的,而貨幣政策又折射著決策者對流動性陷阱的束手無策。筆者認為,這是一個新時代的降臨,全球零負利率時代的降臨。

價格信號失靈 金融增槓桿勢在必行

歐洲貨幣政策鴿聲嘹亮,肯定帶來全球性的連鎖反應。日本、中國經濟都需要進一步的刺激措施,歐洲央行突破底線,給其他央行製造出新政策的空間。美國聯準會,多少有一點貞操感,面對總統川普推特和市場拋售的雙重壓力,主席鮑爾把7月的降息形容為週期中部的靈活操作,目的在於應對全球貿易環境的不確定性,並非新一輪降息週期的開始。的確,美國經濟增長雖然在下滑中,企業也因為周邊環境而審慎投資,資料上暫時見不到迫在眉睫的衰退兆頭。

然而,海外資金的瘋狂入侵,正在將資金成本壓到一個不正常的水準,令價格信號失靈。如果對此不加制止,新的金融增槓桿是必然的,可能催生下一個次貸危機。聯準會在利率和監管上必須要採取措施。

零負利率可能派生出新的財政災難。市場週期通常帶來政府發債成本的起落,而此調節政府發債能力,必要時以債務危機的形式逼迫政府消減財政赤字。零負利率環境,人為地廢除了市場的調節機制,讓政府在錯誤的價格訊號下過度花費。歐洲已經在談論放鬆財政制約,加上發債成本極低,接下來可能發生的事情是可想而知的。近年在經濟學界崛起了一派現代貨幣理論,認為財政赤字不可怕,只要央行不斷擴大基礎貨幣,將財政赤字貨幣化就可以維持下去了。這個理論如同天上掉餡餅一樣,但是川普的減稅政策、未來歐洲的財政擴張都可以見到此理論的影子。

對於投資者,零負利率可能是未來10年的新常態。銀行儲蓄、理財產品的收益率估計會一跌再跌,靠這類收益為生的人群可能遇到收不敷支的窘境。QE在本質上本來就是劫貧濟富的收入再分配,缺少投資機會或能力的社會底層人士實質收入進一步下降,勢必進一步撕裂社會。但是由於政治家利益、任期和手段的錯位,飲鴆止渴的事情一次又一次發生。筆者的建議是,趁現在部分資產還有合理收益的時候,盡快鎖定長期穩定收益,不要糾結現在的收益比過去已經低了很多,生態環境已經變了,你的投資策略也應該改變。
 

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