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新興市場遇變則弱 還能投資嗎?

2019-08-07
作者: 懷特利

▲全球化模式轉變,對新興經濟挑戰不小,但越南卻能趁勢崛起。(圖/吳尚哲攝)

3天內,有兩名高層財政官員相繼離職,其一發生在土耳其、一在墨西哥,兩件事都提醒投資人:新興市場充滿風險。

土耳其中央銀行總裁契亭卡亞(Murat Cetinkaya)半夜突遭總統撤換,墨西哥財政部長烏蘇亞(Carlos Urzúa)臨去嗆聲「政治惡整」。市場跟著動盪起來,土耳其里拉、墨西哥披索兌美元跌幅超過2%;分析師更警告,風險還在後頭,因為這將波及兩國經濟成長及償債能力。 

對投資老手來說,這也許只是市場常態波動─經濟快速成長的前景,總是伴隨著政治風險。但在新興市場成長潛力黯淡之際,基本的遊戲規則也部分改觀了。1990年代起,以跨境貿易、商品超級循環增長、全球供應鏈崛起等形式出現的全球化,讓新興市場拚命前衝,而且看來是循著與已開發世界趨同的道路前進。  

全球化逆風 體質脆弱國受創  

新興市場千千萬萬人口擺脫了貧窮,跨入消費群,為本土與外國企業帶來新的機會,工廠、道路、港口與其他基本設施的投資勁道看來也能持續不墜。在新興市場迎頭趕上之際,很多投資人將其納入投資組合核心,賺得盆滿缽滿。

只是,這種趨勢現在已難打包票了。今天高檔的商品價格像遙遠的記憶,貿易困難、全球供應鏈受到干擾,新興市場的成長速度慢下來。全球化風險逆轉之際,許多投資人都在問:新興市場在多元投資組合中該扮演什麼角色? 

瑞銀首席策略師、新興市場專家巴韋加(Bhanu Baweja)表示:「投資新興市場的主要理由是看好出口與消費,超級全球化讓人口進入市場,但現在全球化已經日漸趨緩了。」在創立MSCI(明晟)新興市場股票指數後的20年,新興市場股票的表現大多超越標普500指數;然而,過去10年,新興市場股市停滯不前,美股價值卻翻了一倍多。 

有3大變化同時打擊新興市場:首先是全球化面臨威脅;再者是中國經濟成長放緩;加上歷經10年量化寬鬆之後,全球金融環境起了變化。雖然許多新興經濟體,還有長期的人口優勢,但短中期所面臨的挑戰,將使部分經濟體大感吃不消。梅德利環球顧問公司(Medley Global Advisors)的拉巴奇說,阿根廷政府力圖擺脫蕭條,但問題是阿根廷能否再次成長;此外,巴西經濟曾是新興市場中的投資寵兒,近10年表現卻毫無起色。 

新興經濟體面對的風險,各國差別懸殊,投資人甚至質疑統稱其為新興市場已不合邏輯。「新興市場」曾是一個重要的資產類別,如今形象卻顯得分歧而模糊了。這從去年新興市場面臨的拋售潮不難看出,當時美元意外走強,許多投資人將資產從新興市場撤出,防禦體質弱的國家受創嚴重,特別是阿根廷和土耳其。 

儘管新興經濟體因「遇變則弱」的特性,此刻仍被綁成一體,都需要在過去賴以起家的貿易和全球製造業供應鏈以外,找出一條成長途徑;但惠譽首席經濟學家庫爾頓(Brian Coulton)說:「從美國拿走製造業的開發中國家,未來是否還能進入美國市場,已不是一件篤定的事了。」  

中國陷困境 拖累成長停滯  

全球化模式轉變,對新興經濟體來說未必盡是壞事,越南就是贏家。跨國企業為尋找更廉價的勞動力,以及在過去一年為避免美國川普政府對中國製商品課徵關稅,紛紛退出了中國。不過,好景可能不常,根據國際金融協會的數據,全球新興市場的直接投資金額,去年萎縮到90年代以來新低。國際金融協會首席經濟學家布魯克斯(Robin Brooks)說:「因為工資差異,過去20年,許多製造廠商到新興市場套利,但這波浪潮氣數已盡。」 

事實上,新興市場經濟體的成長已多年落後預期。不算人口大國的中國和印度,以人均計算,自2015年以來,新興市場的成長速度比已開發經濟體慢。開發中國家的生產力成長表現令人失望,自90年代中期以來,新興經濟體的生產力對經濟成長的貢獻不如已開發國。庫爾頓指出:「新興市場早期的生產力提升,愈來愈像非常態,我們發現大型新興市場的生產力近年沒有進步。」 庫爾頓說,事實上,開發中國家的經濟成長,是因為人口與投資,而非生產力;如今人口雖不斷成長,投資已然落後。他說:「增加投資與GDP(國內生產毛額),對新興市場來說是一項非常大的挑戰;這是中國過去30年的故事─資金更多、成長更快。」 

中國經濟成長對新興市場資產配置的重要性不言而喻。巴韋加說:「中國是全球經濟成長之父,過去全球三次成長循環:2009至2010年、2012至2013年、2016至2017年─都在中國誕生;這三次成長循環來自同一本支票簿─中國消費者與中國政府。」  

▲全球三次成長循環都在中國誕生,如今中國成長放緩,也衝擊開發中國家的成長力道。(圖/攝影組)

美元相對強勢 借貸更昂貴  

但如今,中國成長速度放緩,對其他開發中國家的進口依賴也降低了。當中國經濟崛起,積極投資基礎建設時,對銅鐵等原料需求孔殷,是巴西、智利、奈及利亞與剛果等大宗商品出口國的佳音;但中國的投資已從一一年占GDP的48%,降到2015年的不到45%,同時投資也轉向服務業和其他大宗商品密集程度較低的活動。 

中國的經濟穩定也存在潛在風險,例如非金融部門的債務激增。國際貨幣基金表示,在全球金融危機爆發之前,非金融部門債務相當於GDP的135%;2011年底上升至約170%;2016年底,中國政府再祭出刺激措施,比率膨脹到235%左右。 

債券市場諮詢公司Fundamental Intelligence創始人斯佩爾格(David Spegel)表示,今年中國占新興世界公司債券發行總額的42%。他說:「中國是最大風險之一,隨著經濟的成熟,當局能發揮的影響已今非昔比。」與此同時,中國的信貸政策也失去了成長推力。自2000年以來,中國產出每一單位所需的資本上升三分之二以上;然而,中國的「信貸依賴」並沒有改善,美中貿易戰更讓問題雪上加霜。 

中國不確定的前景,使新興市場的挑戰加劇。許多投資者原希望可從2019年美元走疲中得利,但期待落空。去年,美國聯準會在10年貨幣擴張後,開始緊縮貨幣供應;然而近日的種種跡象,卻顯示聯準會考慮降息。在全球經濟成長疲軟的環境下,投資者較垂青美元資產的相對安全性。巴韋加說:「最令新興市場投資者失望的事情之一,就是美元未出現拋售潮。」 

結果是,在成長放緩的世界中,新興市場面臨的形勢更加嚴峻,因為美元相對強勢,使得借貸更昂貴,企業與政府也更難投資,同時凸顯出許多國家在經濟熱絡時,未能改善經濟的事實。根據國際金融協會的資料,截至今年3月底,新興市場(不包括金融部門)的公司債總額相當於GDP的93%,高於20年前的60%。在已開發市場,同期公司債的GDP比為91%。儘管一些新興市場政府的貨幣和財政紀律普遍改善,公司債似乎並未被善加利用。  

續命良藥:徹底結構性改革  

匯豐銀行新興市場全球部門負責人烏爾根(Murat Ulgen)表示:「從非金融性公司債與低通膨來看,許多新興經濟體更像已開發市場;但很多通過削減通膨和實現貨幣穩定的好處已經落實,因此這些債現在反而拖累成長。」 

烏爾根指出,在生產力下降時期,許多國家的企業與家庭信貸的成長超過過去10年的名目GDP增長;借來的錢用於服務、消費,或用於償還以前的債務,而非用於生產性投資。長期來看,許多新興市場會因人口趨勢、城市化和技術等因素,再度獲得投資人青睞,但在此之前,他們需要努力做出改革。

對此,布魯克斯並不樂觀。他說:「沒有萬靈丹,唯一能做的就是制度透明化與結構性改革;但改革如此之痛,無人願意做。」他很質疑,新興市場會與時俱進,並與已開發國家的想法趨同。他說,中國加入世界貿易組織,是新興市場的轉型時刻,但因民粹和民族主義作祟,而錯過了時機。 

「有沒有理由期待趨同概念的落實?」布魯克斯認為,「答案模糊不清,但我的悲觀論點是─過去20、30年的盛況只是一次例外。」

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