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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:中國地方債「井噴」  

2019-07-24
作者: 陶冬

▲(圖/攝影組)

隨著美國聯準會和歐洲央行先後表示重新啟動貨幣寬鬆政策,對中國人民銀行降息、放水的市場期待鵲起。筆者認為,今天的問題不是央行放水不足,而是流動性分層,大銀行不願將流動性拆放給小銀行,金融機構不願意將流動性導入實體經濟。這是結構性問題,並非靠央行降息或增加貨幣供應就可以簡單解決。  

地方債發行復甦 融資總規模仍受限制  

6月分中國的全社會融資資料,第一眼看上去形勢不錯。社會融資規模增加2.26兆元(人民幣,以下同),明顯好過預期的1.9兆元和前值1.4兆元。新增人民幣貸款為1.66兆元,預期為1.675兆元和前值1.18兆元。其中專項債融資為3579億元,較去年同期增加了2560億元,主要來自地方債的井噴式發行。  

去年上半年,在「去槓桿、強監管」之下,地方債發行一度接近停滯,地方財政普遍捉襟見肘,地方基礎建設大幅放緩。由於經濟增速放慢和國際貿易形勢不明朗,鎮住地方政府財政衝動的五指山開始鬆動,地方政府專項發債活動逐漸復甦,成為今年人民幣債券市場的一道風景線。不過必須明白,監管封殺了影子銀行的融資計畫,開放出債券等規範融資,即所謂「開放前門,堵住後門」,對地方政府的融資總規模依然受到很大的限制。  

但地方政府的債務發行,以借新償舊為主,看來政府意在控制金融風險,而非重啟過去浩浩蕩蕩的地方投資熱潮。美中首腦大阪會談氣氛良好,美方未進一步提高對3250億美元輸美產品的關稅,最壞情況未出現。在此背景下,財政政策的基調可能採取觀望態度,未必如上半年那樣積極。

社會融資資料中的另一個看點是,銀行表外融資業務的萎縮。六月表外融資萎縮2124億元,較去年同期減少4791億元,其中委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票分別減少815億元、增多1638億元、減少2339億元。監管部門規範融資行為、控制風險的決心沒有改變,部分表外融資以表內貸款的形式出現,但是許多達不到銀行借貸標準的企業就只能望門興嘆。  

中國近年主要依靠表外信貸擴張來支援資金需要,非傳統銀行借貸撐起經濟增長的半壁江山,也催生許多亂象。收縮置身監管之外的表外融資有利於掌控和防範系統性金融風險,不過也令不受傳統銀行覆蓋的經濟部門遭遇資金斷流。接連不斷的債務違約,與強力監管下銀行表外業務收縮有關。  

最讓央行失望的是,銀行中長期企業貸款並沒有因為貨幣寬鬆而出現大幅反彈。六月金融機構新增人民幣貸款1.66兆元,較去年同期減少1758億元,不過這是因為去年政府向國有銀行發放額外信貸額度並要求立即貸出,導致2018年信貸基數高。銀行貸款中居民貸款增長較快,但是實體經濟中企業的融資需求進一步萎縮,銀行的風險偏好依然低迷,中長期貸款還是了無起色。
 
中國人民銀行在增發流動性、鼓勵銀行借貸(尤其是向小微企業傾斜)上非常努力,幾乎動用除了減息、降準以外的所有政策工具,但是效果並不理想,實體經濟受惠有限。中國金融機構是透過中國人民銀行—大型國有商業銀行—中小型商業銀行—非銀行金融機構來做流動性傳導的,這種上下游關係構成資金流動性的生態鏈。  

央行透過公開市場操作將資金輸往一級交易商(主要為大型國有銀行),它們再透過銀行間同業拆借等管道將資金滲透到中小型銀行,而對實體經濟的主要借貸載體是中小型銀行。這些資金部分流向非銀行金融機構,透過影子銀行轉入實體經濟。  

近月大型銀行同業存單的發行利率不斷下降,說明這些銀行不缺錢。中小型銀行的發行利率則持續上升,發行難度增加,這說明小銀行的資金壓力依然很高,而非銀行金融機構在集資上更遇到一系列結構性困難。至於BBB級公司信用債的發行利率一直很高,實體經濟中非國有企業的資金缺口很大,資金鏈吃緊的形勢並未改觀,破產、清盤、爆雷、跑路的新聞此起彼伏。  

流動性分層嚴重 實體經濟投資難受惠  

中國金融體系流動性分層現象愈來愈嚴重,央行所製造出的流動性,無法滲透到金融機構的底層,更難以支援實體經濟(特別是民營企業)的投資活動。央行如何調整流動性接入點,改善流動性分布結構,切實讓實體經濟受惠,要比簡單減息、降準意義更大。美歐各國紛紛進入新一輪QE(量化寬鬆),引起市場對中國貨幣寬鬆的嚮往與期待。在筆者眼中,提高資金的邊際使用效率,比增加貨幣供應量和減低資金基準成本更重要。  

銀行去仲介化,是現實政策難題,全世界都存在同樣的問題,不過在中國這個問題更明顯。

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