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金融風暴後10年 全球房地產榮景接近尾聲?

2019-07-10
作者: 伊凡思

▲芝加哥房產大亨澤爾(Sam Zell),出清他房地產投資信託的資產,為悲觀的未來做準備。(圖/達志)

美國房地產私募股權公司表示:「信貸可能存在泡沫,但有問題的不是銀行,而是債務基金;我們已經看到流程出現了問題,貸款未能及時跟上他們的業務計畫。」

2016年,中國綠地集團在倫敦東區金絲雀碼頭附近推出「倫敦之巔」(Spire London)房地產開發計畫,宣稱這座67層的摩天大樓將成為「倫敦天際線上的新地標」。這棟耗資8億英鎊的弧形玻璃高塔,有近800單位的豪華公寓,有水療中心、雞尾酒吧、水舞噴泉,以及秒速達6米的電梯。然而,1年前打樁後,工地即一片沉寂。

中國綠地集團表示,自2014年規畫「倫敦之巔」後,倫敦高級房地產跌幅超過兩成,建案會繼續興工,只是規畫會改變。然而,工地停擺讓人憶起2008年的金融海嘯—從愛爾蘭到杜拜到處都是因市場崩潰、資金缺乏或開發商破產而擱置的半完工建案。

中國瘋狂投機 衍生巨量空屋

金融海嘯之後10年,廉價資本帶動的全球房地產熱度即將消退,「倫敦之巔」只是跡象之一。紐約第5大道的商店因零售業不敵電子商務相繼關店,中國房地產的瘋狂投機行為,造成數百萬新建公寓空置,全球上市房地產證券折價交易,這些在過去都預告房地產要走下坡了。

縱使體質仍健康的大城市辦公大樓市場,部分持有者也在為悲觀的未來做準備。曾在金融海嘯前夕出脫360億美元辦公大樓的芝加哥房產大亨澤爾(Sam Zell),近日再次出清他在Equity Commonwealth房地產投資信託的資產。澤爾說:「4年半以前,我們將物業釋出市場時,會接到17個投標,其中15個是當真的;去年,我們把物業放到市場上,卻只有3個投標,而其中只有一個是當真的。」

2008年的金融海嘯,當時住宅抵押的不良貸款癱瘓了信貸市場,而大約400億美元的商用不動產高度曝險也成了雷曼兄弟垮台的幫凶。不過,當前的全球房地產市場非常不同:如今的債務水平低、抵押貸款法規趨緊、投機建案相對溫和,而利率更可能長時間走低。

但現金滾滾流入,仍不免引人擔憂泡沫的出現。根據Real Capital Analytics的數據,全球城市的房地產價格飆至新高,比2007年金融海嘯前的峰值高出45%。與此同時,錢潮仍在推動房地產。根據Preqin的數據,封閉式房地產資金4月初在全球創下3420億美元的高紀錄,其中620億美元投入債務基金,也寫下新紀錄。

不過,很少有觀察家認為房地產市場崩盤在即。摩根大通商業銀行房地產銀行業務負責人崔德偉(Chad Tredway)表示:「自2014、2015年以來,人人都在喊修正,但卻從未發生;從價格角度來看,我感覺不到已經閃紅燈了,不過黃燈肯定有的。」

雖非立即崩盤 但警示燈已現

但法人的不動產曝險已在監管單位的關注雷達上,美國聯準會(Fed)去年11月的金融穩定報告中,已將商用不動產過熱列為關鍵性病灶。摩根士丹利不動產投資部門董事總經理希爾曼(Lauren Hochfelder Silverman)說:「我們正處於這次循環裡的成熟階段,特別是在美國許多地方價格都很高;我們在物色有趣的目標,但我們也非常有節制和知所選擇。」

澤爾等白手發跡的地產巨賈是20世紀下半房地產風雲的推手,但現在則是黑石和布魯克菲爾德,這類管理數兆美元退休基金和保險資金的投資集團的天下;例如,2007年黑石管理的房地產資產為190億美元,現在資產規模則超過7倍。

與此同時,亞洲經濟體躥的起,意味著來自中國、新加坡等地的主權財富基金、退休基金和保險公司同樣渴望涉足全球房地產資產,搶購大型投資組合。2017年中國投資公司以122億歐元買下Logicor倉儲物流集團,即是一例。

上海辦公大樓 租金收益減少

「倫敦之巔」建案也是中國對西方國家城市投資激增的個案。據房地產機構萊坊表示,亞洲在全球的房地產投資額為900億美元,2017年首次超越來自北美或歐洲的投資。英國房地產公司Cushman & Wakefield資本市場負責人哈蒙(Doug Harmon)表示,房地產的「機構化」意味著遊戲已經起了變化。他指出:「它已成為一個比較無趣、紀律嚴明的產業,但基礎更強。」

部分市場人士認為,投資者用未來租金成長的樂觀預估,來證明支付愈來愈高的價格是合理而必要的;但他們可能沒有將辦公和零售空間的更有效利用納入考慮,這意味著即使經濟成長強勁,企業對房地產的需求其實並沒有增加。一位美國銀行家表示,上海寫字樓等資產的價格感令人感到震驚,這些辦公大樓的租金收益率—隨著建物價漲而縮小—開始縮減到與倫敦或紐約相似的水平,儘管上海市場其實更為年輕、波動起伏更劇烈。

紐約第5大道上Lord & Taylor百年旗艦老店,2007年被指定為紐約地標,紐約地標保護委員會稱它是「百貨公司史上公認的創新者」。但以21世紀來說,它的革新卻不夠快。2017年,Lord & Taylor東家哈德遜灣公司宣布以8.5億美元,把這棟義大利文藝復興式建築賣給WeWork及其合夥人Rhone Capital,以支付債務。WeWork經營提供服務的辦公場所,建築易手後,Lord & Taylor將改裝成適合千禧年世代的辦公環境。

喜達屋地產信託總裁狄莫迪卡(Jeff DiModica)形容,這是「一座漂亮建築的一次智慧交易」。不過,包括澤爾在內等人則認為,WeWork與房地產市場體系中的同業吸引更多現金,而非更深入務實的考量。他說:「WeWork和很多類似的同業,漸漸盤據以前是信用租賃戶所用的空間,但問題是這種需求是否表裡一致。」

WeWork正朝向公開上市之路,它有日本軟銀的大力支持,藉由租賃小型公司、大公司的部門、全包合約型裝潢時髦的共享空間,改變了辦公市場。但是這些交易以及諸如Knotel等競爭對手提供的交易都是短期性質,引發外界質疑其穩定性。針對彈性工作空間對商業抵押擔保證券的影響,標準普爾4月發布報告說:「相對於傳統形態,我們對共同工作租戶的整體信用評估是負面的。」根據調查,2018年在曼哈頓彈性辦公空間占了新租賃的18%。

此外,有人也看見私募債務風險升高—金融海嘯後銀行退出房地產貸款業務所留下的真空,部分即由監管鬆弛和不透明的債務基金填補了。債務基金通常由機構投資者或銀行的信貸額度支持,銀行不必將這種放款看成房地產貸款,這種放款推動了高端住宅建設的繁榮,也形成許多分析師口中的供過於求。

美國房地產私募股權公司Madison Realty Capital的聯合創始人澤根(Josh Zegen)表示:「信貸可能存在泡沫,但有問題的不是銀行,而是債務基金;我們已經看到流程出現了問題,貸款未能及時跟上他們的業務計畫。」

私募債務基金 風險恐將升高

德意志銀行商用不動產全球主管博爾斯坦(Matt Borstein)表示,債務市場感覺已在「泡沫化」。他指出:「貸款與價值比一向嚴謹,但貸款估價一再被高估,現在後者似乎沒有任何限制了。」

倫敦大學學院巴特利特房地產研究所所長邦斯(Yolande Barnes)表示,房地產市場處於「高原期」,但低利率可能會帶來更溫和的週期。不過,澤爾繼續降低他的不動產曝險部位,根據標準普爾Capital IQ的數據,Equity Commonwealth 3月底的現金數目超過30億美元。澤爾說:「任何一天你不是在賣,就是買;無論我採取什麼立場,我都要面對。」

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