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伊爾艾朗:通膨捲土重來的可能

2019-06-12
作者: 伊爾艾朗

▲(圖/Pixabay)

過去數10年間,先進經濟體有關通膨的辯論經歷了巨變。撇開測量(不當)的問題,人們對高通膨削弱經濟、債市力量過大的擔憂早已消失,如今擔心的是通膨過低阻礙經濟成長。

此外,雖然利率持續受抑制(全球共有近11兆美元的債券處於負殖利率狀態),可能正導致資源錯誤配置,並損害家庭的長期財務安全,資產價格高漲可能加重了未來金融動盪的風險。而且投資人可能已變得高度仰賴中央銀行(也樂於如此),雖然他們應該對央行保持審慎恐懼。

主要央行尋找新方法推高通膨時,傾向抱持週期心態,經常提到總合需求不足。但如果這是理解當前狀況的錯誤方式,而我們其實處於一個多階段過程的中點,壓低通膨的強大供給面力量終將消退,通膨勢將回到較高的水準,那將如何?在此情況下,貨幣決策當局和市場人士必須考慮的機會風險範式,將與現在截然不同。

沒錯,2018年,歐洲和美國的核心通膨率逼近央行2%的目標水準後,呈現下跌走勢。衡量市場通膨預期的傳統指標(以5年期美債殖利率計算的均衡通膨率),頑固地保持在目標水準下方,即使就業市場強勁:新增職位的6個月移動均值,比歷史上在經濟週期如此後段時期,吸收新增勞動力所需的水準高出近50%。雖然美國失業率(3.6%)處於近50年來最低水準,勞動參與率(62.8%)也處於相對較低水準。

AGU效應 破壞企業定價能力

因為通膨持續偏低,貨幣政策處於超寬鬆狀態異常的久,使人擔心隨著消費者延後消費和企業減少投資支出,美元或歐洲將「日本化」。至今,這種風險已導致政策利率長期偏低(歐洲央行的政策利率甚至是負數),以及央行的資產負債膨脹,而這種政策可能損害金融體系的健全性。

事實上,一些觀察者認為,歐洲央行不但應該維持負利率,還應該在量化寬鬆下,恢復買進資產 。也有人認為美國聯準會應該「保險性降息」。與此同時,主要央行已開始在既有的工具以外,尋找推高整體物價的新方法,例如提高通膨目標水準。

但現今令人意外的低通膨,也與較大的結構因素有關,這意味著,根源不僅在於總合需求不足,技術創新(尤其是與人工智慧、大數據和行動應用有關的創新)逐漸破壞了許多傳統的經濟關係,並損害企業的定價能力。

我將這些結構因素統稱為AGU效應(Amazon亞馬遜/Google谷歌/Uber優步 effect)。亞馬遜模式壓低物價,是因為消費者可以繞過收費較高昂的中間企業;谷歌損害企業定價能力,是靠降低搜尋成本;優步則是方便既有資源投入市場,進一步削弱既有業者的定價能力。

AGU效應促進了全球化加速的通膨降低過程,引進了大量的低成本產能,削弱先進經濟體勞工組織的力量(近年的「零工經濟」也有類似作用)。雖然這些趨勢多數暫將持續,它們可能將遇到目前尚未達到臨界規模的反向力量,包括剩餘勞動力逐月減少AGU效應產業集中程度提高,使部分企業(尤其是科技公司)的定價能力大幅增強。

反全球化浪潮 激化再通膨升溫

將這些趨勢放在現今的政治局勢下思考。所得、財富和機會不平等,讓民眾憤怒是可理解的,促使許多從政者奉行民粹主義,承諾更積極地管理財政,並致力抑制資本力量以造福勞工。同時,愈來愈大的政治壓力,要求央行繞過資產管道(也就是購買債券的量化寬鬆手段),直接將流動資金挹注到經濟體中。

經濟焦慮也正推動反全球化的政治運作。經濟政策手段如關稅和其他貿易措施「武器化」,可能導致全球經濟和金融關係破裂,促使物價上漲,並迫使企業和消費者,進行更大程度、更昂貴的自我保險。同時,隨著通膨持續偏低的預期變得更根深柢固,物價上漲的衝擊可能暴露出各種脆弱性,推高發生政策錯誤和市場意外的風險。

考慮到這些互有衝突的力量未來如何產生作用,政策制定者和投資人不應排除通膨將捲土重來的可能。展望未來,我們可能將繼續經歷AGU效應主導大局的初始階段;但隨後可能進入第2階段:緊俏的勞動市場、民粹國族主義和產業勢力集中,將抵消新技術普及的1次性結構效應;最後第3階段,通膨或將顯著上升,使政策制定者和投資人大感意外,而他們反應過度將使情況雪上加霜。

一如多數的典範轉移,這些轉折何時發生難以確定。但無論如何,先進經濟體的政策制定者必須認知,通膨前景的動態可能性範圍,比他們所想的更廣;過度重視週期而非結構因素,可能對未來的經濟福祉和金融穩定造成重大風險。我們拖延擴展眼界愈久,愈可能進入通膨加速過程的新階段:屆時令人興奮的1次性科技事件的影響,將由我們較熟悉的古老趨勢取而代之。

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