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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:不見通膨,還要一直QE嗎?

2019-03-21
作者: 陶冬

▲無論是物價上漲過快,還是資產價格上升過快,最終對經濟持續穩定都構成衝擊。(圖/Pixabay)

美歐央行不約而同地發出類似的訊號,預期出現的通貨膨脹並沒有現身。通膨不僅是物價,更是消費預期。沒有了對物價上升的預期,消費者便推遲購買決定,消費轉弱則影響企業的投資決定;經濟增長放緩,隨之就業市場不景氣。

這是日本經濟過去30年的故事,安倍經濟學曾經熱鬧一陣,吹起股價,推低日圓,但是距離通膨目標卻漸行漸遠,到頭來竹籃打水一場空。美國和歐洲,似乎在步日本後塵,也許我們處在結構性通膨低迷狀態。

各國央行在相當長的時間內,將菲利浦曲線作為政策制定的依靠。經濟學家菲利浦發現,失業率與通膨呈負相關性,就業好,失業率低,則經濟旺,通貨膨脹就會上揚。此時央行會收緊貨幣政策,調整信貸週期,反之亦然。

近幾年,全球經濟有所復甦。依照菲利浦曲線預測,通貨膨脹很快會逼近,央行們嚴陣以待,先後開啟貨幣環境正常化的過程,終結QE(貨幣量化寬鬆),啟動或揚言加息。然而,通膨爽約了。苦等的央行最後等到經濟下行壓力,倉皇間改變立場,貨幣政策週期或已見底。

菲利浦曲線 不再適用於現時世界

從資料模型看,80年代後CPI(消費者物價指數)的上漲勢頭弱過經濟增長勢頭,生產線外移降低成本、服務消費占比上升、網購壓縮商家議價能力等許多原因,不過菲利浦曲線不再適用是事實。

更重要的是,第2次世界大戰後建立起來的經濟秩序與社會架構需要更新變革,為此甚至觸發了一場全球性的金融災難,但是各國卻沒有做出多少結構性改革,僅僅通過印鈔票來蒙混過關。

為此,經濟學家們創造出新的理論。著名經濟學家拉切爾(Lukasz Rachel)和薩默斯(Lawrence Summers)提出,實際利率水準(名目利率減通貨膨脹)因為通貨膨脹出現結構性下滑而大幅下降,通膨預期改變導致結構性消費不足。

他們的結論是央行需要大幅下調通貨膨脹的政策目標,通過政策補償來彌補結構性消費不足的缺口。換言之,經濟具有內生的動力不足問題,擴張性貨幣政策需要長期存在,才能維持必要的增長速度。

這種提法,當然是QE時代的產物。將QE政策持久化、常態化,已經在各國央行被堂而皇之地提出,當年的非常之舉正在變成貨幣政策工具箱中的常備工具。

美國聯儲明言不打算將其資產負債表收縮到危機前的水準,歐洲央行重啟了TLTRO(長期再融資操作)長期流動性計畫,中國人民銀行的政策立場已經由「穩健中性」變成「中性」,日本銀行什麼也沒有說但是一直在做。

面對下行週期 一味擴張貨幣刺激措施

毫無疑問,全世界的經濟都面臨著增長動力不足的問題。在經濟學中,這叫作下行週期,是市場出清庫存,調整工資、物價和租金的過程,為下一個上行週期奠定基礎。

但是如今廟堂之上的人物染上壞毛病,只允許上升週期,不允許下行週期。當經濟進入下行週期時,就用政策擴張來補償弱化的需求。通膨不興為他們的貨幣刺激措施提供藉口,於是QE又捲土重來。

現在的經濟,不再依靠有機需求的起落而作週期運動,而是透過信用擴張、債務擴張延續上升週期。其結果是上升週期被人為地延長,各國經濟擴張期紛紛創下歷史紀錄;但是民間投資積極性卻不強,大家都靠貨幣政策和財政政策硬撐著。

央行透過信用與債務擴張來延續經濟景氣,整體經濟必然在資產負債表的爆炸增長中亢奮。實體經濟消化不了不斷加碼的新增流動性,金融市場便成為資金的主要滯留地,瘋狂的股市、房市之後還有更多的瘋狂,只是金融資產價格變得更加動盪。

以目前的形勢看,各大央行回歸QE立場的可能性甚高,懸念只是時間與力度而已。筆者曾經寫過一篇《QE萬歲》的文章,其預言正在實現。經濟正在明顯地降速,央行必須再次出手護航。不過他們補償的不是需求不足,而是改革乏力。

經濟學界已經很久沒有出現凱因斯、哈耶克、熊彼德、傅利曼等別的大家了,現今經濟學家中犬儒居多,耽溺於對經濟淺層的描述和為現有政策敲邊鼓,甚至在數學模型中自我陶醉。

為什麼只看到CPI,看不到FPI(金融資產價格指數)呢?上一輪QE帶來的不是消費物價上漲,而是金融資產價格上漲,理由是實體經濟中的金融仲介管道不暢順,金融市場的槓桿卻愈拉愈高。無論是物價上漲過快,還是資產價格上升過快,最終對經濟持續穩定都構成衝擊,後者的系統性風險更高。

無視金融資產價格狂漲,會有兩個後果:第1、 債務狂增,槓桿亂象,勢必埋下金融浩劫的惡果;第2、貧富懸殊,觸發政治困局,歐美中間溫和政治勢力被選民唾棄的後果,會逐漸顯現出來。

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