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印和闐

證券金融工作者

印和闐:日圓升值路徑的想像

2019-02-27
作者: 印和闐

(圖/photoAC)

2009年9月的330期,當時日圓兌美元的匯率在100日圓兌1美元上下。在全市場眾家券商一致看貶日圓的同時,本欄獨排眾議,認為日圓將往70日圓兌1美元的方向大幅升值,2011年11月曾經攻到了75.57日圓兌1美元,安倍晉三在2012年年底當選自民黨總裁之前,每月平均價都在80日圓兌1美元之上,此後才緩步走跌,一直貶到2015年7月124.56日圓兌1美元,止住長達3年的貶值走勢。

2017年初,大藏省前次官、「日圓先生」榊原英資堅稱當年會升破100日圓兌1美元,市場公認最準的摩根士丹利前外匯分析師任永力(Stephen Jen)倒著看,認為會貶破120日圓兌1美元,現在2018年都過完,日圓大部分的時間居然就在110~114日圓兌1美元鬼混,2017~2018年讓市場兩大神主牌都摃龜,可見日圓預測之難。

2019年怎麼看?日本瑞穗金融看日圓兌美元升破100,野村匯率分析師看115的可能性最大,若美國升息3次以上,可能貶到120日圓兌1美元,摩根士丹利看日圓升到90幾兌1美元。

本欄呢?從2017年底的545期才開始站在日圓先生的多方陣營,當時認為在2019年底前,日圓兌美元可能升到91日圓兌1美元,手上多抱些日圓,對投資績效很有幫助,現在仍然維持這個看法。

境外資金回流是日圓升值基礎

黑田總裁於2013年3月接手日本銀行後,基礎貨幣量至今暴增2.42倍。日本的通貨膨脹數字總算略有起色,物價開始上漲,薪資終於回升,但是大部分的錢跑到哪裡去了?答案是日本境外無所不在。

日本大銀行的財報提供了線索。瑞穗金融在2014年9月的海外貸款是1616億美元,2018年12月是2593億美元,但是財報上無法顯示中小企業取得日圓貸款後,有多少投向海外。在此同時,日本各大銀行的海外貸款都有急速上升的現象,從大金控到地方銀行都是如此。

日本的資產負債表衰退是否真的結束,大有討論空間。有一點倒是可以確定,大部分以浮動利率報價的貸款,一旦碰到銀行同業拆款利率上升,或是日本銀行準備停止貨幣寬鬆,海外資產套現回到日本的資金量,就足以使日圓匯率升到天邊,這是日圓短中期可能立刻升值的基礎。

日本原本超低利率政策的原因是有超額儲蓄率,但是隨著日本人口老化,儲蓄率持續下降,外貿順差也下降,銀行體系需要提高回報以吸引資金留下的壓力愈來愈大。在這一背景下,日本銀行有迫切的壓力,推動利率正常化,即使日本央行購買日本政府債券的動作暫時無法退出。

日銀已為退出寬鬆預作準備

2020年的6~9月,野村證券判斷很可能是日本從負利率提升至零利率的時間點,為何?理由之一是美國可能在那時結束此波升息循環,日本投資人如果要買美債,都是等升息到頂點後才開始買,屆時即使美元走弱,日圓也會因為大規模資金外流而不會跟著走強,目前日本前9大保險公司對於美債的避險成數已經降至5成以下,是2010年以來新低,通常日本保險公司要建立避險部位都是因為持有天期(duration)較長才會這樣做,如果部位準備了結,避險自然可以少做。

這邊的訊息是,美元走強並非日本金融機構加碼美元資產的理由,利率週期走到降息初期才是那個開始大買的起點。簡單說,日本資金的主力部隊短期並無大買美元資產的意願,日圓到年底不會有明顯賣壓。

接下來的問題是,日圓能夠多強勢?由購買力平價(PPP)估算,日本銀行自己的數字大概在1美元兌96~97日圓之間。如果日本銀行真的準備執行利率正常化政策,理論價應該還可以向上跳升。

如果2019年第3季順利調高消費稅至10%,即使日銀退出量化寬鬆,政府也有相當財源應對,並非如外界想像得悲觀。這將可能導致日本國家信用評等上升,本欄判斷2019年底前日圓走強至91日圓兌1美元的價位並非太夢幻。

此外,日銀的資產負債表已經為了退出寬鬆而預作準備,2019年2月持有各類日債約450兆日圓,如果年底引導10年日債回到0.1%的殖利率,每年付出利息不到4500百億日圓,同時日本銀行在2019年1月持有日本各類ETF(指數型基金)約24.5兆日圓,以日經225(42%權重)、東證(54%權重)以及日經400(4%權重)計算,股息約4275億日圓。

日銀未來每年仍將買入日本股票6兆日圓,以股息收入對應日本銀行不再買債的實質利息支出,綽綽有餘;再換個角度看,未來日本償還國債的利息來源主流如果不再是美國債息,而是日本股息,這可能會讓日圓兌美元進一步脫鉤,形成日圓獨自走強的態勢。

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