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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:今年全球經濟關鍵字—「變」

2019-02-11
作者: 陶冬

(圖/Pixabay)

在筆者眼中,2018年的關鍵字是「變」,2019年的關鍵字還是「變」,不過意思並不相同。

2018年變的標誌性事件,是鮑威爾上任,領導聯準會持續穩步加息,突然間觸發了市場恐慌,不僅債市大跌,美國股市也出現了金融危機以來最慘烈的拋售。

幾乎與此同時,中國人民銀行開始去槓桿運動,銀行表外業務急劇收縮帶來了罕見的企業現金流危機,2018年企業債務違約的數量比上一個歷史紀錄的2016年多出1倍。

變:由金融經濟轉移向實體經濟

半年之後歐洲央行宣布終止債券購買計畫,退出QE(貨幣量化寬鬆政策)。世界最大的3個中央銀行同時收緊銀根,開啟了1場全球性的貨幣環境正常化。這是2008年金融危機後各國央行「大水灌漫」式QE活動的逆轉,流動性開始萎縮,將經濟與市場帶到一個全新的貨幣環境中,世界變了。

過去10年,乃是央行百般呵護的10年,為了防範系統性風險,各國貨幣當局主動出手平息市場逆境。過去10年增加槓桿主要在金融市場領域內發生,於是資產價格在去槓桿浪潮中首當其衝,股市、債市、石油紛紛暴跌,93%的資產種類在2018年以投資虧損收場,這種慘澹是1901年以來未曾發生過的。

相對於市場動盪,全球經濟在2018年有起伏,但是未至於動盪。2019年的情況可能不同,「變」正在由金融經濟轉移向實體經濟。金融市場大起大落,勢必影響實體經濟。

市場預期變了,資金成本變了,市場價格的波動大了,企業的決策變得更加審慎,因為風險增大了,投資受到影響是自然的。

筆者相信,美中歐日各大經濟體在去年上半年均已見到本週期的頂部,只是不同國家的下滑原因和速度不同而已。

美國經濟的增長品質最高,強勁的就業市場帶動著旺盛的消費需求,但是減稅效應已屆強弩之末,出口不確定性日漸上升。企業的融資成本在明顯上升,投資意願被抑制。美國經濟預計在今年會回歸溫和增長,下行空間可能比想像的更大。

中國經濟中的三駕馬車同時放緩,過度去槓桿所帶來的負面影響浮現,民營企業資金鏈受壓,投資活動大幅放緩,在4大經濟體中,中國的增長失速壓力最明顯、最強烈。

各國當局針對經濟的下行壓力作出了迅速的反應。美國聯準會在加息立場上幡然悔悟,暗示利率見頂或接近見頂,公開市場委員會在政策收縮上會更有「耐心」,願意更多地考慮經濟形勢和市場動向;中國政府則表示,不允許經濟「斷崖式下跌」,貨幣政策和財政政策進一步放鬆,去槓桿變成穩槓桿。

歐洲央行在退出資產購買計畫之後,政策語言明顯地變得更加審慎,加息推出看來遙遙無期。政策上的變,可能令經濟的下行幅度受到節制,增長的下行壓力得以部分舒緩,但是全球消費與投資勢頭放緩就無法避免。

貿易糾紛有舒緩的跡象,不過仍然是2019年的重大搖擺因素。

另外1個「變」來自匯市。聯準會突然改變加息立場,號稱願意對未來的加息充滿耐心。聯準會3代掌門人同台舒緩市場焦慮,美聯儲前任主席葉倫甚至指出,加息週期可能已經結束,這是對公開市場委員會過去1年前瞻性指引(利率點陣圖)的一次重大調整。

美國國債利率跳水式下跌,美元利率與世界多數國家的利率之間息差預期出現改變。加上川普政府對滯留海外的跨國企業稅務特赦限期屆滿,流向美國的海外資金趨緩,美元匯率有貶值的壓力。

變:美中歐日經濟恐比預期更弱

匯率是相對價格,對應著各國央行的政策取態。如果美元走貶,則對已經放緩的歐日經濟構成新的壓力,甚至修改其政策路徑。2019年央行圍繞匯率所進行的博弈,應該會浮出水面。

綜觀全球經濟,幾乎所有國家對增長前景都變得更加審慎,經濟政策上政府或口頭放鬆或放慢退出的腳步,中國政府更將政策切換到中性偏鬆狀態,不過大家多處在觀望狀態,沒有1家重新回到全力放水的政策基調。

筆者認為,美中歐日4大經濟體最終的經濟形勢,可能比目前的估計更弱,需要進一步的政策動作來穩定信心、刺激需求。

IMF剛剛將2019年全球增長預測由3.7%下調到3.5%。瑞士信貸的預測更低到3%。筆者覺得這些數字還是過度樂觀了,去觀察一下美國的消費情緒、中國的投資氣氛、歐洲日本的出口訂單數量,便知經濟前景在明顯降溫。

2018年貨幣政策之變,帶來資產價格之變,至2019年蔓延成實體經濟之變。實體經濟之變未必如資產價格之變來得那麼凶險,但是對民生的影響未必小。

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