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史蒂芬.羅奇

耶魯大學教授 摩根士丹利亞洲區前任主席

史蒂芬.羅奇:替聯準會說句公道話

2019-01-15
作者: 史蒂芬.羅奇

(圖/Pixabay)

多年來,我不是很欣賞美國聯邦準備理事會(Fed)的政策。聯準會是我第1個雇主,雖然我個人很喜歡它,而且感激這段經驗賦予我的專業訓練和思想刺激,但聯準會後來確實迷失了方向。經過一場又一場的泡沫和危機,我們愈來愈有理由質疑,聯準會未能妥善管理美國經濟。

如今,情況正在改變。雖然市場人士哀號抗議、失控的美國總統據稱發出了違憲的威脅,聯準會堅定地推動貨幣政策「正常化」,理應值得慶賀。聯準會終於正視前主席葛林斯潘逾30年前釋出的野獸:在市場低迷時期積極放寬政策、在市場上揚時縱容泡沫,藉此為金融市場提供不對稱支持的「葛林斯潘賣權」(Greenspan Put)。

過度依賴資產經濟 泡沫一觸即發

自1987年10月19日股市崩盤之後,投資人已學會仰賴聯準會可靠的支持。這種支持被視為與聯準會雙重使命的支柱物價穩定相符,因此是合理的。截至2017年的20年間,美國以消費者物價衡量的通膨率平均為2.1%,代表物價穩定,聯準會因此可以放手追求經濟成長。

而他們也真的這麼做了。問題是聯準會的成長策略建立在流沙上—美國經濟愈來愈依賴資產,最後非常容易出現泡沫和危機。

葛林斯潘正是設下這個陷阱的人,他處理1987年股市崩盤的戰術成功;受此鼓舞,他在1990年代末變得更大膽,聲稱網路泡沫反映美國經濟出現生產力帶動的成長新典範。然後在2000年代初,他犯了1個嚴重的錯誤,堅稱信貸助長、「創新」金融商品推波助瀾的房市泡沫,不會威脅美國經濟基本面。隨著各種錯誤互相加重,依賴資產的經濟逐漸變得難以受控。

2006年,隨著柏南克接替葛林斯潘出任聯準會主席,對市場友善的貨幣政策進入更大膽的新時代。葛林斯潘房市泡沫破滅,引發1930年代以來不曾出現的嚴重金融危機和經濟衰退。

作為研究大蕭條的專家柏南克認為,美國當年陷入大蕭條要怪聯準會。但身為聯準會主席,隨著美國再度走到深淵邊緣,他迅速將他的理論付諸實踐。哎,此時有個嚴重的問題:因為政策利率已經非常低,聯準會難以再利用傳統工具寬鬆貨幣。

因此聯準會必須發明一種新工具:藉由規模空前的資產購買行動,利用聯準會的資產負債表為市場挹注流動資金。

這個實驗如今稱為量化寬鬆(QE),它成功了—我們一直以為是這樣。但聯準會誤以為能替市場有效紓困的措施,也能促成實體經濟的實質復甦。聯準會加碼推出第2和第3輪貨幣量化寬鬆,但美國GDP(國內生產毛額)實質成長率在2010至2017年間陷於2%左右,僅為以往經濟復甦時期正常的一半水準。

導正方向:推動貨幣政策正常化

聯準會的這種戰術同樣可以追溯至柏南克的學術研究。柏南克與他的學術夥伴、紐約大學的葛特勒(Mark Gertler)認為,貨幣政策作為防止資產泡沫的工具實在太鈍了,但聯準會的工具用來在泡沫破滅後,收拾爛攤子則有效得多。而那真是好一個爛攤子!

柏南克在2000年代初擔任聯準會理事時,堅稱為了避開日本式通縮陷阱,這種作法是必要的。葛林斯潘2004年發表他著名的「使命達成」演講,對此表示認同。而柏南克作為2000年代後期的聯準會主席,加倍用力執行這種策略。

對金融市場來說,這是天堂。市場下滑時,聯準會隨時出手支持投資人,而在通膨受控的情況下,他們不會做什麼事阻礙市場上漲。資產升值造成的「財富效應」成為實體經濟成長的一個重要源頭。

除了因為覺得自己變得比較富有而得到心理激勵外,股市泡沫也造就許多人實現資本利得,由於2胎房貸和房屋淨值貸款(home equity loan)流行,許多人直接從房市泡沫中套取財富。當然,在2000年代初,聯準會的貨幣寬鬆偏好催生了巨大的信貸泡沫,助長了房市泡沫貨幣化操作。

結果是泡沫接連出現。實體經濟愈是依賴資產經濟,聯準會要打破這當中的複雜連鎖關係就愈困難,直到現在。最近股市下挫令許多人對聯準會膽敢繼續推動政策正常化感到震驚。

但這些人的批評是沒有根據的。聯準會並非只是在為下次經濟衰退補充彈藥。政策正常化的潛台詞是:最終決定資產價值的是經濟基本面,而非對市場友善的貨幣政策。

希望聯準會終於認識到,依賴資產的經濟成長相當危險,而近20年的一連串金融泡沫嚴重傷害了美國經濟。一如前主席沃爾克(Paul Volcker)有勇氣處理通膨高漲的問題,現任聯準會主席鮑爾大有可能因為同樣勇敢地處理資產經濟的危險而名留青史。重新成為聯準會的粉絲真好。

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