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史蒂芬.羅奇

耶魯大學教授 摩根士丹利亞洲區前任主席

史蒂芬.羅奇:美國通膨危機醞釀中

2018-11-21
作者: 史蒂芬.羅奇

美國紐約,示意圖。(圖/pixabay)

這是不可避免的:美國通膨週期再度面臨另一個上揚階段。美國1980年代初曾經歷「通膨大跌時期」:消費者物價指數(CPI)年增率從1980年3月的14.7%跌至1983年7月的2.4%。此後4分之1個世紀,通膨率大致維持在1%至5%的相對窄幅區間內。經濟疲軟時,通膨率跌至區間的低檔;經濟增強時(例如在80年代末、90年代末,以及2000年全球金融危機之前),通膨率逼近區間高檔,一如眼下的情況。

不出所料,通膨上揚在當前週期遲遲才出現,主因是金融危機之後,經濟復甦異常疲軟。但目前國際與國內因素正聯手推高美國通膨率,且情況應該還會持續。聯邦準備理事會肩負維持物價穩定的使命,未來將受到考驗。從最近股市和債市的波動看來,這些風險可能也會困擾金融市場。

美國通膨面臨的國際風險,不僅反映全球經濟的週期性好轉,同時也反映國際貿易摩擦不斷增加,這對全球價值鏈(或供應鏈)的穩定性構成嚴重威脅。隨著全球價值鏈的重要性大增,通膨的國際化程度也連帶上升。在經濟學上,這意味著評估通膨風險不能僅關注國內的「產出缺口」(GDP實際水準與潛力水準的差距),必須擴大至關注全球產出缺口。國際清算銀行最近的研究顯示,約1%的全球產出缺口(恰恰是所有先進經濟體過去5年的情況),可以壓低通膨率0.9%。

全球產出缺口 評估通膨風險指標

全球價值鏈目前受到兩方面的嚴重干擾,很可能對美國通膨的國際化程度產生顯著影響。首先是川普政府發動的貿易戰。美國對中國的最初幾波進口關稅,主要是針對以中國為中心、低成本全球價值鏈加工的中間產品。這些關稅將提高中國進口商品價格的10%,到2019年則提高為25%。目前,美國2017年從中國進口的商品總值為5060億美元。

最近《北美自由貿易協定》重新議定也將影響全球價值鏈降低通膨的能力。《美墨加協定》對自製率和最低工資的要求較嚴格,為過去4分之1個世紀以來,對建立充分整合的北美汽車生產平台,產生重要作用的全球價值鏈注入了新的成本壓力。《美墨加協定》改變汽車的製造成本,而汽車在美國CPI中的權重高達3.7%。

美國通膨面臨的這些新全球壓力,反映美國攻擊性貿易政策對全球價值鏈的影響,而國內壓力則來自大家比較熟悉的源頭:非常吃緊的勞動市場。美國9月失業率跌至1969年12月以來的最低水準3.7%。低於4%的失業率在美國已變得極其罕見:2000年曾短暫出現,當時通膨保持受控;60年代末持續了較長的時間,結果為70年代的高通膨時期奠下了基礎。

利率調升空間 聯準會大難題

美國勞動市場眼下吃緊的情況令人擔憂,原因有二。首先是長期微弱的加薪壓力開始抬頭。平均時薪年增率如今達2.8%,進一步強化2015年開始的加速趨勢,遠高於2010至2014年、金融危機之後平均2%的低迷水準。

此外,有跡象顯示,加薪如今正擴展至更大的領域,從加薪幅度較低的產業(例如製造業、醫療和教育)蔓延至幅度較高的產業(例如金融、資訊、專業和商業服務)。以當前低於4%的失業率,整體薪資增幅到2019年中時,很可能已輕鬆升至3.5%左右。

其次,與先前國內工資壓力受到全球價值鏈壓制的低失業狀況不同,現在全球價值鏈的影響性減弱,讓加薪壓力顯著降低。除非生產力出人意表地加速成長,勞動市場吃緊和國際壓力這兩股力量,將使美國通膨出現令人擔憂的情況。

這樣的情況對聯準會事關重要,並可能迫使聯準會採取行動。目前聯邦資金利率僅為2.25%,與核心通膨率(剔除食物和能源)目前2.0至2.2%的水準相差無幾。

這正是聯準會的困難所在。由於貨幣政策需要12至18個月產生作用,聯準會必須保持前瞻性,設定政策利率時須根據決策者對通膨走勢的預估,而不是看過去一段時間通膨的表現。這正是問題所在:考慮到國內外壓力的綜合作用,美國通膨率未來1年恐達3.0至3.5%。

為了因應預期中的美國通膨上揚,聯準會傳達現行緊縮週期仍有升息餘地的訊息,這是完全正確的。事實上,因為目前的政策利率僅與已實際出現的核心通膨率相若,理應保持前瞻性的聯準會目前很可能落後於形勢。

這或許意味著聯準會必須考慮積極收緊貨幣政策,緊縮幅度顯著超過目前金融市場預期的、所謂令人安心的水準。我不會像某位抨擊聯準會的總統那樣,認為這是個瘋狂的結論。

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