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楊森

財經專欄作家 曾任財信出版總編輯、《財訊》雙週刊總主筆、顧問

楊森:當股價是錯的

2018-11-06
作者: 楊森

(圖/pixabay)

9月21日,美股標普500指數創下2940.91點歷史新高,也改寫全新的美股最長壽牛市紀錄;同期間,金融市場還忙著緬懷10年前雷曼兄弟倒閉事件,以及其後橫掃全球的金融危機,專家學者頻頻發表評論,當事人現身說法,好不熱鬧。不料幾天後,黑色10月接踵而至。  

參考CAPE 可以研判股價是否合理  

從10月1日到26日整整4週,標普500下跌267點,累計跌幅從歷史高點起算下挫9.6%,把年初以來的漲幅全部吐回去,市場疑慮湧現,追問美股是否面臨熊市?對此,2013年諾貝爾經濟學獎得主席勒(Robert Shiller)的「週期調整本益比」(CAPE)可作為觀察參考。 

CAPE是將通膨調整後的實質股價,除以同樣經過通膨調整的10年期平均盈餘而得出,用以研判股價是否太高太貴。儘管席勒強調CAPE不能預測熊市的發生,但高CAPE確實隱含較高的熊市風險。一年前當標普500的CAPE值首度超過30倍,席勒就在評論彙編(Project Syndicate)網站發表文章《即將來臨的熊市?》指出這是美股100多年來第3次CAPE超過30倍。

其後1月23日,席勒又發表《全世界最貴的股市》,當時美股CAPE達到33.3倍。巧合的是,1月26日美股登頂後果然就急速暴跌,兩週內大跌408點、跌幅13.9%。9月23日,席勒再寫下《超高盈餘能否合理化超高美股股價?》此時CAPE值為33.2倍,隨後又同樣上演下跌戲碼。 

席勒對財務金融學的重要貢獻之一,是挑戰效率市場假說「價格永遠是對的」原則。去年同樣因行為經濟學的貢獻而獲諾貝爾獎的塞勒(Richard Thaler),在《不當行為─行為經濟學的形成》一書中,有專門一章講述席勒的研究,標題是「價格是錯的?」 

效率市場假說建立在人們是理性的假設上,根據這個假說,市場價格永遠是對的,所有公開資訊都反映在價格上,因此沒有人能從市場中獲得超額利潤。在真實世界裡這看起來很怪,但對經濟理論和政策卻有極深遠的影響。 

譬如美國聯準會前主席葛林斯潘(Alan Greenspan),執掌聯準會超過18年,被譽為「大師」(maestro)─這個字眼是指古典樂團的指揮家,意指葛林斯潘指揮市場就像指揮古典樂團。 

2008年葛林斯潘卸任後到國會作證,承認他發現當年的模型有缺陷,而他原本以為那個模型足以解釋世界的運作。最近葛林斯潘接受英國《金融時報》的訪問說,「原本認為人們會完全理性的行動⋯,但事實並非如此,」他也發現,在市場上,恐懼的力量比樂觀情緒更強大,人們在受到驚嚇時會更快、更大量地拋售。對熟悉市場的投資老手來說這並不稀奇,反而出自葛林斯潘之口讓人覺得錯愕。而高齡92歲的葛林斯潘正是深受經濟理性、效率市場影響的一代人。  

市場會結清?還是得靠政府介入  

相較之下,53歲的英國央行行長卡尼(Mark Carney)就有不同想法。日前他在紐約演講《真實的金融》,談論如何避開會引發全球危機的金融謊言,其中一個是「市場永遠會結清」。這個概念主張市場會自我修正,永遠會達成均衡,也就是說,價格永遠是對的,市場不會有泡沫,主管機關不必太多監管。

不過卡尼說這是謊言,市場永遠會結清只存在教科書裡;人們不是理性的,經濟也不完美,在真實的金融世界裡,政府總是得介入。卡尼和葛林斯潘不只年齡世代不同,經濟觀念也有很大代溝。在演講結尾,卡尼說,800年的經濟史告訴我們,金融危機大約每10年發生一次,而這個頻率部分反映出金融機構的記憶是短暫的。 

如今,距上次金融危機剛好10年,而美股下跌,新興市場用MSCI(明晟)指數衡量,已從年初高點下跌26.84 %,是標準的空頭市場,難怪市場充滿不安氣氛。 

回到席勒。最近席勒提出CAPE的新版本,加計股票回購對每股盈餘成長率的影響,稱為總回報CAPE(TRCAPE),基本上後者數值比前者高,至於運用概念和前者一樣。簡單說,市場會傾向「回歸均值」,而TRCAPE的歷史平均值為20.3倍(CAPE為16.9倍),因此高TRCAPE不會是好買點,因為高價買進隱含未來的投資報酬率較低;反之較高。 

另外,根據席勒一年前定義的13次熊市,股價高峰時TRCAPE的平均值為26.5倍,谷底平均值則為15.5倍,至於當前這波美股下跌前的水準為36.2倍,可作後續觀察參考。

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