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陶冬

瑞士信貸董事總經理

陶冬:聯準會升息的漣漪在擴散

2018-10-11
作者: 陶冬

鮑爾。(圖/翻攝自Board of Governors of the Federal Reserve System臉書)

美國聯準會升息不是新聞,明年怎麼升息才是新聞,新興市場如何應對才是新聞。 

2018年9月25日,美國聯準會公開市場委員會宣布升息25基點。由於貨幣當局的利率政策意願早已通過各種管道滲透到市場預期,消息傳出時,風險資產價格幾乎沒有什麼波動。主席鮑威爾領導的聯準會,管理市場預期做得十分出色,其功夫為歷屆聯準會中最佳的一位,唯一可以與之並列是當年的葛林斯潘。不過葛林斯潘喜歡用晦澀的言語讓市場猜測,而鮑威爾一上任就致力於政策的透明度,本次會後聲明只有寥寥252個字,是筆者記憶中最短的,凸顯其追求簡潔明瞭、不兜圈子的風格。  

明年升息次數 下一個重要觀察點  

媒體對升息的報導比較短,著墨點有限。市場對美國升息的注意力,已經轉移到明年走勢。從目前債市利率水準看,資金認為明年升息兩次的機會最大,而公開市場委員會的點陣圖則指向明年升息3~4次,幾家大的投資銀行(包括瑞信)就預言明年美國可能升息4次。市場對明年利率走勢看法分歧,最大原因是通貨膨脹的前景並不明朗。 

美國經濟目前處在增長強勁、通脹溫和、工資上漲不突出的環境中。美國勞工市場已經進入完全就業狀態,但是薪資的上漲卻脫離了歷史常規軌跡。無論核心CPI(消費者物價指數)還是PCE(個人消費支出指數),服務業所占權重都很高,工資不狂漲,通貨膨脹就比較穩定,為貨幣政策決策者留下較大操作空間。

債市看重的就是這個操作空間,並看透鮑爾骨子裡是鴿派,對升息並不熱中。的確,鮑爾是一位鴿派人物,不過他只能當隱形鴿派。美國經濟已經處在戰後第2長的擴張週期,增長週期進入尾聲,所以鮑威爾不想貿然行事,觸發增長全面下滑。可是另一方面,火爆的就業市場未能帶來更強勁的工資上漲卻令人不解,在此問題上做為決策者必須充分準備,並必須被人看到自己做了充分的準備,於是在前瞻指引上就特地做得略微激進一點。

美國經濟增長的態勢,目前是全世界最好的,勞工市場榮景帶來強勁的消費需求,減稅動議帶動起民間投資,川普減稅措施在明年會進一步加快增長速度,同時通貨膨脹壓力已現,不過仍然可控。這是經濟學家所說的Goldilock狀況(即經濟不太冷也不太熱),不過變數也隱藏在步入週期擴張尾聲的經濟中。

鮑爾掌管的聯準會對策是少談方向性預測,著重經濟資料,先拋出持續漸進式升息的話,但是為做出政策性微調留夠餘地。這是為什麼聯準會在前瞻性指引上將升息地平線拉得很長,但是言論上又小心翼翼。  

美元資產的盛宴 新興市場的夢魘  

鮑爾上任至今,行為中規中矩。不過他的良好表現,也得益於美國經濟的Goldilock狀態,暫時沒有重大的迫切性問題需要處理,於是政策可以根據自己的步調推行實施。筆者相信1919年的美國經濟會比2018年更動盪,變數也更多。要麼通貨膨脹變得更熾烈,要麼經濟增長掉頭向下,外部環境也比較嚴峻。 

由於聯準會在預期管理上做得成功,政策性升息給美國債市的衝擊出奇地小,美國資產價格的波幅也不大,使得全球資金湧向美元區,打造出一輪又一輪的美股升浪,連升息中的債市也有不俗的表現。 

然而,美元區資產的盛宴,就是新興市場資產的噩夢。雷曼危機之後,發達國家經歷了一段水深火熱的日子,新興市場經濟卻蓬勃向上。新興市場的好日子一則受惠於中國需求,二則受惠於聯準會放水。

不過12點的鐘聲響起時,童話世界倏然消失。那個鐘聲,便是聯準會升息。美國利率上升,觸發資金流向美元區,新興國家資金出走匯率趨貶;貶值抹掉投資收益,觸發資金外逃,央行被迫大舉升息,債市泡沫破滅,資金鏈斷裂。惡性循環出現。 

聯準會第8次升息,新聞不是鮑爾在記者會上說了什麼,而是連香港這樣基本面十分健全的經濟,都被捲入升息週期,也出現資金外流,甚至房地產市場驚現頹勢。資金成本的上漲和資金流向的轉勢,已經在製造全球性漣漪。應該說美國目前的利率水準從歷史平均數看依然是偏低,但是聯準會升息的步伐也同樣穩健堅定,在新興市場製造出「溫水煮青蛙」的效果,負面效果應該會慢慢浮現出來。自從70年代《布列頓森林協議》消失以來,每輪美國持續升息,都觸發新興國家的債務、匯率危機,本週期也不例外。

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