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史蒂芬.羅奇

耶魯大學教授 摩根士丹利亞洲區前任主席

史蒂芬.羅奇:從經常帳嗅出全球危機

2018-09-14
作者: 史蒂芬.羅奇

(圖/取自川普推特)

隨著全球經濟的互聯程度愈來愈高,跨國貿易和金融資本聯繫已變得空前重要。經常帳收支反映一國的投資與儲蓄相對情況,了解這些聯繫至關緊要。經常帳盈餘或赤字的分布,對了解全球經濟的失衡情況大有幫助,而經濟失衡往往是危機來臨的前兆。

經常帳對我們了解貿易緊張情況也大有助益,例如目前顯而易見的貿易衝突。經常帳失衡往往使相關國家陷入對立狀態。

經常帳持續赤字的經濟體,通常受國內儲蓄不足的問題困擾。在儲蓄不足但又想投資、消費和成長,只能借用其他國家的過剩儲蓄,結果它們對其他國家便出現經常帳和貿易赤字。經常帳持續盈餘的國家情況相反:它們受消費不足、儲蓄過剩和貿易長期順差的問題困擾。

一直以來都有人爭論這種問題該怪誰:是大量借用他國儲蓄支持經濟成長的經常帳赤字國,還是選擇靠出口支持經濟成長的盈餘國?在有關國際經濟政策和貿易關係的爭端中,諉過卸責一直是核心問題,如今尤其爭議。

美國長期過度消費 經常帳年年赤字

美國的經常帳失衡問題全球最嚴重。2000年至2017年間,美國經常帳赤字累計達9.1兆美元,超過3個最大盈餘國(德國、中國、日本)同期的累計總盈餘8.9兆美元。

許多觀察者認為美國長期的經常帳赤字幫了其他國家大忙,也就是那些內需不足的盈餘大國。包括我在內的另一些人,則不滿美國長期傾向過度消費,也不滿經常帳盈餘國縱容美國這種傾向。

美國人先消費再儲蓄的心態是經常帳赤字的根源,這種心態深植於政治經濟體制中。

近數10年來許多資產泡沫造成的財富效應也是大問題。在聯準會1990年代末以來超寬鬆的政策鼓勵下,美國依賴資產(asset-dependent)的經濟與同樣危險的槓桿週期彼此推波助瀾。資產泡沫使作為抵押品的資產價值膨脹,鼓勵了借貸。既然膨脹的資產可以助人儲蓄,為什麼還要靠收入儲蓄呢?美國人傾向靠資產而非收入儲蓄,是出現經常帳赤字的關鍵原因。

經常帳盈餘國樂於因利乘便,不介意美國的消費狂歡建立在流沙上。盈餘大國的過度出口成長使全球最大的消費國得以過度消費。

中國的情況尤其明顯。在鄧小平的「改革開放」政策推動下,中國的出口部門擴大了5倍,從1980年相當於GDP的6%,增至2006年的36%。對應美國的巨額經常帳赤字,中國的經常帳收支從1980年的接近平衡(盈餘相當於GDP的0.1%),逐漸變成巨額盈餘,在全球金融危機之前的2007年,盈餘高達GDP的9.9%。一些已開發大國也出現類似情況:德國1980年出口從相當於GDP的19%,2007年時高達43%,日本同期則從13%增至17.5%。

就許多層面而言,盈餘國與赤字國的權宜結合,最終演變成全面的共依關係(codependency)。但2008年的全球金融危機改變了這種局面。此後,赤字國與盈餘國的摩擦加劇,目前有爆發全面貿易戰的危險。

川普政府宣稱美國是巨額貿易赤字的受害者,挑起了特別強烈的敵意。但美國的貿易赤字其實是國內儲蓄長期不足造成。雖然政府最近上修仍然低落的個人儲蓄率,美國經折舊調整的全國淨儲蓄率,在金融危機之後的2009至2017年間,平均只有1.9%,仍嚴重不足,而儲蓄率主導經常帳收支。相對之下,該儲蓄率在20世紀最後30年間平均達到6.3%。

中國經濟轉向 將成最後一根稻草?

美國巨大的財政赤字未來數年還將擴大,這只會令問題惡化。歸咎於中國忽略了一個明顯的重要事實:中國的經常帳盈餘近年已大幅降低,2007年相當於GDP 9.9%,但2018年估計將降至1%。2017年中國經常帳盈餘為1650億美元,低於德國(2970億)和日本(1950億美元)。

隨著中國持續推動消費導向的經濟轉型,繼續從過度儲蓄走向消化儲蓄的狀態,中國的經常帳收支很可能轉為長期赤字的狀態(今年第1季就出現了小幅赤字)。如此一來,美國要支持其儲蓄不足、過度消費的經濟運作,將少了一個盈餘國可以作為資金來源。或許其他國家將取代中國的功能。但隨著川普政府推行反全球化的政策,這似乎愈來愈不可能。

歷史經驗顯示,經常帳失衡最終是非常重大的問題。目前仍然失衡的全球經濟或將在未來數年重新學到這個慘痛的教訓。

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