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吳嘉隆

AIA Capital 財富管理公司首席經濟學家

吳嘉隆:人民幣貶值的兩難

2018-08-01
作者: 吳嘉隆

(圖/Pixabay)

美中貿易戰不但真的開打,而且比想像中徹底,估計將對中國的實體經濟帶來重大衝擊。首先,美國總統川普意圖對中國出口到美國的產品全部課關稅,等於把原先美國提供給中國的出口市場全部封閉,這將使中國的出口、外來投資與經濟增長全部收縮。

第二,將帶來大規模失業潮,引出社會與政治動盪。而且,債務違約潮也蠢蠢欲動,房地產與地方債2大泡沫可能被擠破。

對中國經濟成長的預期將會下修,投資與消費的信心會下降,資金會外流,人民幣有貶值壓力。現在的問題已經不是人民幣會不會大幅貶值,而是會貶到什麼地步。

2015到2016年,當時也出現資金外流與人民幣貶值。參考當時的經驗,發現人民幣是慢貶也不是,快貶也不是。

通常貶值的策略有2個,第一是漸進貶值,或有序貶值,希望讓貶值的衝擊能逐漸被消化。這樣做的問題是,市場會形成貶值的預期心理,認為還沒有貶完,於是投機性資金會大量作空人民幣。第二是快速貶值,一步到位,以便消除市場上預期貶值的心理。

結果中國人民銀行最後操作成貶值三部曲。第一部,在市場還沒有心理準備的情況下先讓人民幣貶值;第二部,當市場出現濃烈的貶值預期時,人行開始介入市場,拉升人民幣,以便打壓空頭氣焰,這時人行會出來說,人民幣是雙向波動的;第三部,當人民幣貶值的預期心理消退之後,人行就退出干預,於是人民幣就恢復貶值走勢。

這樣的且戰且走會出現央行與市場的雙向博弈:市場會不斷把人民幣貶到新低來試探央行是否會出來防守;而央行也希望找出市場能接受的均衡水平,以便能快速貶到位,否則在不可持續的匯率水平上做防守,等於是在浪費外匯儲備。

問題是,這個大貶小升再貶的形態已被市場識破,所以小升的時候等於在請客,反而引來更多人及時拋售人民幣,使得小升會愈來愈短暫。但是判斷均衡水平卻有很大的不確定性,所以很可能將來會貶過頭以後,市場才赫然發現真正可持續的均衡匯率在何處。

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