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楊森

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楊森:波動率回來了!

2018-04-10
作者: 楊森

(圖/pexels)

美中貿易大戰鑼鼓喧天,再次引發全球股市大幅動盪,這是繼今年2月初大跌後的第二度劇烈波動。國際清算銀行(BIS)三月初的季報說:波動率回來了;這次看來是真的回來了。

反映美股標普500波動程度的芝加哥選擇權交易所波動率指數(VIX),在歷經1年多的低檔盤桓後,2月初開始大幅攀升,反映市場波動擴大,且至今一震再震,波動率處於比過去較高的水準。BIS貨幣與經濟部門主管伯里奧(Claudio Borio)說,市場有波動是健康的;他進一步指出,市場上沒有什麼事比永久而平靜的幻覺更陰毒險惡,因為經驗顯示,這樣的幻覺將為最大、最嚴重的損失創造舞台。

基本上,金融市場反映實體經濟,國際經合組織(OECD)3月發布的中期報告,正好對實體經濟的未來提供了基本展望,其結論簡潔地表述在報告的標題上:經濟持續增強,但緊張情勢正在升高。股市樂見景氣穩定復甦、成長動能愈來愈強,不過也不能只看成長利多,忽略累積中的風險,畢竟後者可能導致的損害會更大。

OECD預警 3項緊張情勢逼近

OECD提到3項緊張情勢,包括先進國家的貨幣政策,將隨著經濟復甦轉為緊縮;其次,超低利率環境造就的高負債和高資產評價,將成為日後金融動盪的根源。這2項是過去為了刺激成長所種下的因,結果同步滋生成為不穩定的風險。最後則是貿易緊張情勢,可能危及經濟成長與就業前景。

關於這次貿易大戰,從媒體上來看,一開始風聲鶴唳、劍拔弩張,但似乎很快就進入台面下協商,金融市場暫時鬆了一口氣。可是深入來看,保護主義暗潮洶湧,一點都不該掉以輕心。

2008年金融危機後,進出口成長減緩,保護浪潮隨之而起,美國也不例外,各種有害貿易往來的保護措施紛紛出籠。到了去年,全球貿易穩健復甦,各國新增的保護措施才大幅減少,從2016年的827項減到467項;可是美國卻相反,在川普主政下保護傾向更加抬頭,2017年共祭出90項新增保護措施,較前1年(84項)不減反增,且占了全球5分之1比重。美國成為保護主義急先鋒,矛頭更指向快速崛起的中國。

保護主義抬頭 將抑制貿易成長

中、美兩國政經發展階段不同,矛盾衝突在所難免,再加上川普「美國優先」推波助瀾,更增添不穩定變數。據多家預測機構估計,如果美國調高進口關稅10%,且引發其他國家報復反制,則會使全球貿易量減少,且實質GDP下降0.6%到2%不等,影響不可謂不大。特別是高度仰賴出口帶動成長的台灣,中、美兩國剛好又是最重要的貿易夥伴,一旦貿易大戰開打,台灣受創程度在全球中絕對數一數二。

保護主義抑制貿易成長,貿易疲弱又反過來催生更多保護,惡性循環會進一步加劇經濟動盪。由此來看,金融市場早該反映此一不確定性,呈現較高的波動;不過令人意外的是,直到今年初以前,VIX卻一直處於低位,甚至有連續超過300個交易日,波動率都低於中位數17.5以下,這是VIX創立以來第3長時期的低波動現象。顯然股市並未把上升中的緊張情勢太當一回事。

基本上,VIX是根據美股標普500指數選擇權的價格,計算得出的隱含波動率,反映投資人認為選擇權標的物未來價格的不確定性是高或是低,如果投資人認為美股的未來價格確定性很高,或投資人願意承擔較大風險,那麼隱含波動率就會較低,亦即VIX會較低。因此,過去1年多的低波動率,代表在全球主要央行的寬鬆貨幣政策、清楚的政策指引,以及穩定的經濟復甦條件下,投資人對未來的經濟走向與市場價格有較明確的預期;此外,超低利率水準也讓投資人更敢於承擔風險,使VIX能夠長期處於較低水準。

不過,不管多長時期的低波動,最終都會以大幅動盪告終。今年初美國公布強勁的就業報告,導致投資人調高通膨預期,進而拋售股票,立即使VIX大幅攀升,意味著市場正在重新評估未來的經濟情勢與投資價值。值得注意的是,如果市場只是要重估未來價值,波動率通常會很快回落,不會一直站在高檔;但如果波動率持續維持高位,則代表市場認為經濟的未來不確定性很高,風險不小,此時得更小心謹慎。

現在,我們都知道波動率回來了,同時也知道經濟的緊張情勢正在升高,接下來應該觀察波動率是否維持高檔,進而了解市場如何看待未來的不確定風險。

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