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陶冬:中國錢荒真相
當貨幣政策趨緊時 失衡和錯配就暴露

錢荒嗎?中國銀行間利率又在高升了。和二○一三年六月不同的是,人民銀行這次出手相救。

2014/01/02 出處:財訊雙週刊 第 441 期 作者:陶 冬 瑞士信貸董事總經理

人民銀行通過短期流動性調節工具和逆回購,主動向市場輸送流動性,但是此舉並未制止利率的攀升和市場的憂慮。與六月相比,央行這次出手相助,而非落阱下石來教訓借貸過於激進的銀行。不過如今不僅銀行間利率上升,債券市場利率也在飆升。AAA級企業現在的發債成本,比7個月前高出一倍有餘。撇開季節性噪音,中國的資金成本在過去的6個月其實都一路上揚,這才是市場的擔心,也是風險所在。

中國是不是正在遭遇錢荒?廣義貨幣發行餘額已經突破一百萬億元人民幣,占世界貨幣供應總量的四分之一,其數額約等於美國的一.五倍,日本的1.7倍,比整個歐元區的總和也多出20餘兆元人民幣,儘管那些國家和地區全部處在超寬鬆的貨幣環境之下。近幾年中國的貨幣發行規模,是中國建政以來最快的,M2/GDP比率在10年內由100%衝向200%,刷新著現代經濟史(非戰爭時期)的紀錄。無論與歷史還是其他國家的現狀相比,筆者都看不出中國為什麼缺錢。

中國貨幣發行規模刷新紀錄

事實上,由於銀行的金融仲介功能弱化,泡沫性思維嚴重,已經有相當一段日子不願意將資金借貸給實體經濟。幾年下來,實體經濟投資意願下降,資金的需求已經不大了。經濟本身也沒有太大的錢荒,老百姓手頭的資金苦無出路。

資金需求,主要來自房地產和地方融資平台。資金的提供方中,銀行是其中的一部分,更多的是通過理財產品、信託產品、公司債券等影子銀行管道。在這一層面的資金供需,有兩個明顯的特點:一、利率較高;二、長債短借。

房地產業和地方融資平台,均屬政策限制領域,同時信用風險較高,但是他們內在的發展邏輯和槓桿式運作又令其對資金十分渴求,許多時候甚至不計成本。高息的誘惑,使銀行和影子銀行對這類貸款趨之若鶩,尤其是如果風險可以轉嫁給零售資金提供者。但是零售資金提供者往往不願長期提供資金,理財產品年期多為數個月,信託年期也不過2年左右。

於是資金關係上出現明顯的年期錯配,用短期的資金流動性去支持長期的投資項目,每次資金續期高峰期都令金融市場風險增加。這種長債短借,已經發生數年,只是在貨幣環境極其寬鬆、央行隨時願意提供流動性的情況下,銀行和影子銀行的資金周轉不成問題。有央行保底,金融機構樂得提高風險敞口,賺取高額利潤。

利率間歇性飆升會不斷出現

人民銀行在一三年6月改變了政策,為警示風險、引導銀行去槓桿,央行拒絕再無條件地提供廉價資金,使得年期錯配問題第一次以流動性短缺、利率飆升的形式展現出來。只要央行的貨幣政策不做方向性改變,筆者認為商業利率間歇性飆升的局面會不斷出現,系統性風險會不斷積聚。

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