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陶 冬:人民幣為何不快樂?

人民幣最終需不需要大幅貶值,取決於中國經濟的基本面。

2016/02/29 出處:財訊雙週刊 第 497 期 作者:陶 冬

「Happy CNY, not so happy CNH」,英國的《金融時報》上,有一篇文章以此做標題。

這是典型的英式幽默。CNY是Chinese New Year(農曆新年)的縮寫,又是人民幣在岸匯率的標誌;CNH則是人民幣離岸匯率的標誌,作者想以春節期間離岸人民幣匯率所面臨的貶值壓力作話題。

去年8月11日,人民幣對美元匯率突然連續4天貶值,改變了中國人對人民幣匯率升值的預期,也為全球金融市場帶來軒然大波。中國人民銀行對此的官方解釋是,根據IMF(國際貨幣基金)要求對人民幣中間價定價機制作出調整;市場的反應是,人民幣升值週期已經結束。接下來的發展,恐怕超出了北京的預期。國際市場對中國經濟硬著陸的擔憂迅速升溫,在中國,個人換匯大增,企業想盡方法將資金轉往海外,進出口商業通過虛假貿易方式套匯,中國的外匯儲備以每月千億美元的速度下降。

18個月內爆發危機?太誇張

新年期間最轟動的中國市場事件,當屬一位著名對沖基金經理公開宣稱中國在18個月內爆發危機,並騰出7成資金專注放空中國及其他中國關聯資產。他認為中國的金融槓桿已經壓得太高,資產品質也比想像差,最終中國政府將面臨四兆美元的缺口來重整銀行不良資產。政策上中國需要大量印錢,此必然導致人民幣匯率暴跌──他預期30%的匯率跌幅。

筆者認為,中國早晚需要有一次去槓桿。信貸週期使然,那是經濟規律。信貸擴張愈瘋狂,下降週期就愈難受,下行調整中的硬著陸風險就愈大。如今中國經濟的槓桿水準,令筆者擔憂;目前結構性改革裹足不前,令筆者擔憂。

但是那位基金經理有幾點沒有看到:一、1998年亞洲金融危機、○八年美國金融危機、一一年歐豬債務危機,都是外債觸發的,債務桿槓更高的日本,因為債務支持主要來自國內資金,債務危機至今沒有爆發。二、中國實施資本管制,海外游資搶不到多少CNY籌碼,沽空CNH能讓北京難堪,對內資情緒構成壓力,不過很難推高國內利率(並觸發危機)。三、中國有超高的儲蓄率,可以為延緩違約的「金融創新」出一點力,地方債置換就是一個例子。四、中國政府的行政效率不容低估,央行的配合意願也很強,在危機處理上,仍有許多政策搭配可以做。基於此,筆者認為,他的18個月內爆發危機的斷言,可能武斷了一點。

至於人民幣匯率,筆者相信短期內出現一次性大貶的機會不大。今年年初的匯率波動,看來不過是央行將匯率機制由釘美元轉向有管理的釘一籃子貨幣,只是事先沒有做好預期管理,還撞上A股調整,資金又無法量化和對沖風險,造成市場恐慌。由於資訊有限,市場將外管局每個月的外匯儲備結餘當作資本外逃的指標。每月千億美元的儲備減少,的確讓人擔心不已。

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