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吳嘉隆:負利率失靈與央行失靈

黑田東彥的錯誤,就是在推出極端政策時,根本未與市場溝通。在不該給驚奇的地方,他卻給了驚奇。這個教訓太大了。

2016/02/25 出處:財訊雙週刊 第 497 期 作者:吳嘉隆

1月29日,日本央行無預警推出負利率,日圓只貶值一天,2月1日起,累計升值達8%以上。同時,日本股市也因銀行股、出口股利空而重跌。也就是說,就政策所想要達成的效果而言,日本的負利率失靈了。就全球,自金融海嘯以來,寬鬆的貨幣政策,從來沒有這麼挫敗過。

日本對貨幣政策的思考有很大的啟示,我做幾點評論。第一,原本根據「理性預期學派」,貨幣政策中只有超過市場預期的部分才會有效,這也解釋了為什麼日銀總裁黑田東彥喜歡給市場驚奇。然而這一次,驚奇起了反效果。

這裡我提出一個「行為斷層假說」:當情況由正常跳躍成不正常時,你會換一套邏輯來因應。當風險正常時,金融市場的投資人追逐的是報酬。可是,如果風險超過某個門檻,那麼投資人會重新思考,轉而強調安全性。

正常情況下,降低利率會讓日圓貶值,但是,當日本央行採取激進的動作時,它同時也發出一個告急的訊號。去年12月美國聯準會升息之後,全球本來已經進入避險的情緒,現在再被日本央行來這麼一下,避險意識受到極大的刺激,使得大量資金湧入日本去避險(因為日圓一向被當作避險貨幣),反而造成日圓的升值。

印證這一點,我們注意到,2月以來幾個避險資產,全都得到買盤的大規模進駐:美國長期公債、日圓,還有黃金。

換句話說,意料之外的政策動作,如果太過極端,可能反而刺激市場重新思考,因而出現行為斷層的效果。

第二,央行的零利率與量化寬鬆看來愈來愈沒用,不能真正帶動實體經濟的復甦。市場開始擔心央行會從有招無用到無招可用。那麼,在中央銀行失靈的情況下,一旦金融危機又來,豈不是很恐怖嗎?

其實,事情還有救。以前是實體經濟的景氣循環在影響金融市場,現在反而是金融市場在影響投資與消費的信心,從而影響實體經濟。所以,貨幣政策其實是在與金融市場(而不是實體經濟)博弈,政策效果主要來自前瞻指引,以利管理市場的預期或情緒,而不是拿出外匯儲備與市場硬幹。

有了這個認識,我們看到黑田東彥的錯誤,就是在推出極端政策時,根本未與市場溝通。在不該給驚奇的地方,他卻給了驚奇。這個教訓太大了。

世界經濟前景已經充滿了不確定性,這個時候,央行的政策意圖不要來湊熱鬧,成為另一個不確定性才好。

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