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吳嘉隆:人民幣的緩貶與快貶

中國人行的人民幣操作,正在緩貶與快貶中陷入兩難,由於緩貶不會真正帶出均衡的匯率水平,所以估計到最後改成快貶將是無可避免的。

2016/01/28 出處:財訊雙週刊 第 495 期 作者:吳嘉隆

中國人民銀行(簡稱人行)的人民幣貶值操作看來陷入兩難,緩貶也不是、重貶也不是;但不論如何,都是還沒貶完。

在人民幣加入特別提款權(SDR)之後,北京當局發現市場力量愈來愈龐大,難以對抗。基本上,人行陷入學理上所謂的「三元悖論」,就是以下3個目標只能取其二:資本帳戶開放,讓資金自由移動;控制匯率,保持穩定;貨幣政策的獨立性,例如設定利率政策時,以國內通膨為主要考慮。以發達國家為例,是放棄對匯率的控制,讓匯率自由浮動,而中國這三個目標遲早要權衡一個放手。

中國政策原本一直有維穩與改革的權衡。維穩就要進場干預,讓人民幣有序貶值,但緩貶會引來貶值的預期心理,加快資金外流,使得丟出外匯儲備來阻貶也無效。而改革就是人行放手,引進市場力量,這樣一來,人民幣會重貶,帶出骨牌效應,重創全球金融市場。

換句話說,人行在維穩與改革之中且戰且走,與市場形成「雙向摸底」的現象。市場要猜測人行的防守底線,可能會不斷測試與衝撞人行的阻貶決心。人行要猜測怎樣的匯率是市場可接受的均衡水平,以便一步到位貶夠,在此之前的阻貶,都是浪費外匯儲備而已。

這樣的雙向摸底,我判斷,最後會產生一個結果才落幕,那就是貶過頭,具體表現成重貶後,緊跟著強力反彈。這是聰明錢的行為,即空頭強力回補,多頭進場撈底的結果。對市場來講,這才是落底的技術信號。

對人行來講,與市場溝通,正確引導市場預期,是最好的策略,會回到經濟基本面。目前,中國經濟轉型有困難,下行風險還沒消除,所以,貶值救出口的動機愈發明朗了。

問題不在於人行不懂一次到位的重要性,而是快貶也有難處。快貶雖然可消除預期心理,但也有後遺症:

第一,會引來亞洲出口導向國家的競貶,抵消人民幣貶值效果;第二,會使進口商品變貴,使得中國的進口需求下降,也就是原物料生產國出口下降,經濟會疲軟,於是貨幣會貶值,來自中國的進口也會下降;第三,人民幣與商品貨幣的貶值會輸出通縮到成熟經濟體,最後造成世界性經濟衰退;第四,這些會反映在全球金融市場的劇烈震盪,再回頭衝擊中國。

所以,在緩貶與快貶的兩難中,人行最後的選擇取決於外匯儲備流失的速度。真正要穩住的,是這個家底。由於緩貶不會真正帶出均衡的匯率水平,所以估計到最後改成快貶將是無可避免的。

 

 

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