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吳嘉隆:美中都掉入漸進主義陷阱

一六年開始,人民幣貶值的預期心理再起。我們面對的是美中兩大經濟體都掉入了漸進主義的陷阱,估計金融市場還會有許多的震盪。

2016/01/14 出處:財訊雙週刊 第 494 期 作者:吳嘉隆

2016年開市的第一週,就看到人民幣兌美元貶破6.5大關,朝6.8推進。中國人民銀行現在頭痛的,就是如何處理人民幣貶值的預期心理。

一五年8月的新匯改基本達成任務,就是讓匯率的中間價向市場力量靠近。這個制度調整的本意不是要刻意貶值救出口(因為如果真是要救出口的話,不會只貶3%),而是要讓人民幣跟美元逐漸脫鉤,不要隨著美元的走強而對非美貨幣有過度升值的現象。

過去人民幣想要國際化,所以一直保持匯率的強勢,以便讓國際投資人有動機持有人民幣資產。當日圓與歐元都對美元大幅貶值時,人民幣卻好像黏住了美元,這就構成了對非美貨幣的高估,必須加以修正。我認為這才是中國央行容忍人民幣貶值的真正理由。

接下來有兩件事有助於這個修正的進行。第一,是人民幣正式加入國際貨幣基金的SDR(特別提款權)貨幣籃子,使得中國央行沒有必要繼續讓人民幣撐在高檔。第二,中國央行發布新的匯率指數,將來人民幣是要對一籃子貨幣,而不是單獨對美元。這等於向市場暗示人民幣將要對美元貶值。

綜合起來,市場明白了,一五年8月所謂一步到位的貶值是暫時性的,人民幣根本還沒有貶完。於是,貶值的預期心理催促大陸人民加緊拿人民幣去換匯,就構成資金外流。

問題出來了:央行的態度是漸進式的貶值,而這個漸進主義(gradualism)開始有後遺症了。第一,央行等於對市場報明牌,這會促成更多的投機活動。結果就是持續性的資金外流,與外匯儲備下降,然後貶值的預期心理會自我強化,變成自我實現的預言,沒完沒了。

第二,這一來,即使央行拋出外匯儲備也會守不住匯率,等於是浪費了。一旦外匯儲備流失到一個相當程度,央行將放棄緩慢貶值的策略,那時就會看到匯率的重貶了。

其實,美國的升息也是掉入漸進主義的陷阱。聯準會主席葉倫有記取○四年機械式升息的教訓,就是漸進式的升息會催促家庭趕快拿房子去抵押借錢,結果想要緊縮的信用反而擴張了。這是一次失敗的貨幣緊縮,代價就是美國房市泡沫沒有及時降溫。可是,葉倫只是把當年的機械式升息改為依經濟數據彈性處理,本質仍是緩慢升息,後遺症就是緊縮的效果會被大量的投機活動所抵銷,埋下將來金融風暴的火種。

一六年的開始,我們面對的是美中兩大經濟體都掉入漸進主義的陷阱中,估計金融市場還會有許多震盪。

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