陶冬:美元升息循環明年六月啟動
專家解讀1》聯準會出手力道謹慎 擺盪鴿派與鷹派間

從市場的角度看,聯準會的加息信號已經十分清晰,筆者認為最可能出現的是,聯準會明年六月開始加息,每次開會加一碼,2016年上半年進入觀望期。

2014/10/09 出處:財訊雙週刊 第 461 期 作者:陶 冬

美國聯準會在其9月例會上,以最溫和的語調作出了幾乎無可改變的判決:加息來臨,幅度未知。

聯準會在會後聲明中表述了三個貌似矛盾的觀點:一、超低利率環境仍會維持相當時間(considerable time);二、經濟預測下調,而且似乎暗示美國的潛在增長率也在降低;三、公開市場委員會成員平均預計明(2015)年底聯準會基金利率達到1.375%,明顯超出市場的判斷。

國債市場不把加息當一回事

這三個觀點其實並不矛盾,只是經濟狀況撲朔迷離,市場情緒需要引導。聯準會主席葉倫之所以在全球央行年會上未對加息時機表態,這次又以鴿派身段示人,是因為債市估值頗高,萬一市場情緒陷入恐慌,害怕過去幾年QE(貨幣量化寬鬆)的努力前功盡棄。聯準會幾經討論,最後都不敢將「considerable time」字眼從聲明中摘除。「considerable time」在聯準會字典中,意味著6個月左右,即美國貨幣當局向市場派出定心丸,明年3月之前不會加息,有足夠的時間準備。在某種程度上,葉倫及其同事被市場劫持了,市場情緒成為貨幣政策的一個考慮因素。美國國債利率在聯準會會議之前升了起來,但是見到會後聲明反而鬆了一口氣,現在已經輾轉回落到8月初的水平,國債市場似乎仍然沒有把加息太當一回事情。市場的懈怠,乃是葉倫的心病,但是卻又用不得猛藥。

同時,聯準會內部對經濟的復甦進程也頗有爭議。第二季以來的增長強勢,到底是增長提速的開始還是如同前幾年那樣只是一場空歡喜,實在混沌不清,於是政策推出對最新資料的依賴程度很高,需要「摸著石頭過河」。不過有一點是清楚的,美國正在面臨結構性轉型,就業技能上的錯位和金融去槓桿勢必降低潛在增長率,即今後10年的增長潛力估計無法與危機前的水平相比,在可預見的將來或許美國經濟在2%至3%的區間擴張,而不是危機前的3.5%至4.5%區間。貨幣當局此時調低增長預期,實際上在引導市場的預期,當然也是反應現實。

聯準會成員對利率預期相當激進。假定聯準會明年6月開始加息,1.375%意味著明年下半年每次聯準會會議,均要上調利率一碼(25個基點)。如此的利率指引,好像與聯準會的鴿派身段、下調增長預測的架式很不協調。這個涉及聯準會對就業市場大格局的判斷。美國就業市場復甦增速,是不爭的事實。這個會不會導致失業率持續下降、工資上揚,經濟學界和聯準會內部卻充滿了爭論,其焦點在於絕望失業民眾會不會重回就業市場。

預期後年不會繼續加息

美國失業率急降的一個重要原因是,勞工參與率下降,一批在危機中尋工無望的人士乾脆退出,導致失業率分母縮小。理論上這批人士會在經濟復甦後和工資上漲時重新開始尋找工作,由此增加勞工的潛在供應(經濟學家稱之為slack)。但是一批學者(包括筆者)則認為,本次危機將一大批戰後嬰兒潮中出生的人士沖出了就業市場,這些人無論從年齡還是工作技能上均存在結構性的缺陷,一旦出局很難重新找到工作。如果這批人不加入就業大軍,美國的低端工資上漲已經接近臨界點了,事實上速食店、主題公園雙位元數漲工資已經開始。工資是美國通貨膨脹的第一大誘因,或許現在距離CPI(消費者物價指數)上漲已經時日不多了。公開市場委員會成員中,愈來愈多人開始傾向於這個觀點,起碼對未來工資上漲持警惕立場,於是聯準會在利率正常化上的態度也變得更主動。

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