聯準會的推繩遊戲

美國聯邦準備理事會嘗試結束其非傳統貨幣政策之際,正為這種政策的懸殊表現而頭痛:它成功防止了經濟災難,但未能促成強健的經濟復甦。因為這種政策導致日趨嚴重的金融市場浮濫現象,政策結束將對市場造成很大的麻煩,而美國極其關注金融市場的貨幣當局也無法置身事外。

2014/10/23 出處:財訊雙週刊 第 462 期 作者:史蒂芬.羅奇

美國聯邦準備理事會嘗試結束其非傳統貨幣政策之際,正為這種政策的懸殊表現而頭痛:它成功防止了經濟災難,但未能促成強健的經濟復甦。因為這種政策導致日趨嚴重的金融市場浮濫現象,政策結束將對市場造成很大的麻煩,而美國極其關注金融市場的貨幣當局也無法置身事外。

聯準會當前困境的根源,在於央行政策運作的藝術和實務上的根本改變。傳統的貨幣政策以達成聯準會穩定物價和充分就業的雙目標為宗旨,無法妥善處理資產和信貸泡沫的系統風險,遑論這些泡沫破滅後發生的資產負債表衰退。這一點近年來已非常清楚:面對2008至2009年的全球金融危機,主要央行訴諸非傳統政策,尤其是藉由貨幣量化寬鬆為市場挹注大量流動資金。

困境:防止了經濟災難卻復甦乏力

量化寬鬆政策背後的理論由柏南克倡導(先是以學者的身分,然後是聯準會理事,最後是聯準會主席),這理論認為央行在信貸週期的數量面操作,功能上等同著力於價格面。這理論使聯準會免於恐懼「零利率下限」;先前聯準會因應股市泡沫破滅而降息,指標政策利率○三至○四年間曾降至1%,逼近零利率下限。非傳統政策理論認為,即使指標利率降無可降,聯準會仍有大量工具可用來支持和引導實體經濟。

但這理論的知識基礎怎麼說也是不穩固的,它最初是聯準會13名華府研究員在○二年提出的。

該報告的標題是「防止通貨緊縮:1990年代日本經驗的教訓」。這標題看似無害,但它其實提出了一個重要論點:日本經濟困境是嚴重的政策失誤所致──日本央行未能及早察覺通縮的危險,因此未採取足夠有力的措施阻止通縮扎根。(柏南克於九○年代末嚴厲批評日本央行,公開提出類似結論;此事當然並非巧合。)言下之意再清楚不過:重大的貨幣和財政刺激措施,對政策利率逼近零的經濟體至關緊要。

有關「重大刺激措施」的可能形式疑問,數個月後獲得解答。當時柏南克發表演講,強調當政策利率逼近零下限時,央行必須動用非傳統措施來緩和通縮風險。此類措施可能包括購買公債,為銀行提供當局補貼的信貸,操控較長期利率,甚至是干預匯市以促成美元貶值。

數年後,全球金融危機爆發,上述的純粹設想便成了緊急行動計畫的基礎。不過,當局匆忙之中忘了關鍵的一點:危機時期有效的方案,未必能為危機之後的復甦提供足夠的動力,尤其是如果危機使實體經濟陷入資產負債表衰退的話。事實上,因為這種衰退導致貨幣政策的傳導機制失效,傳統的利率調整或非傳統的流動資金挹注,在危機之後均無法產生顯著效果──此時當務之急是減債和修復資產負債表。

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