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吳嘉隆:人民幣貶值真能一次到位?

人民幣一次到位的貶幅約在3到5%,根本不足以救出口; 市場懷疑人民幣貶值還沒結束,一次到位是不可能的。

2015/08/27 出處:財訊雙週刊 第 484 期 作者:吳嘉隆

9月中,人民幣貶值真的如中國央行所說的「一次到位」嗎?我們覺得有必要探討這次黑天鵝式的貶值背後的驅動因素。

人民幣的處境有兩個觀察角度:為了提振出口、刺激經濟,人民幣應該貶值;但為了國際化,人民幣應該升值。所以,人民幣有一點人格分裂的味道。

這種兩難的處境,使得人民幣要貶值只能緩慢貶值,要升值也只能緩慢升值。到頭來讓人感覺人民幣彷彿黏住了美元。結果,當亞洲其他貨幣,像日圓兌美元大貶,人民幣等於對日圓大升,所以人民幣是高估了。

8月發生兩件事使兩難處境找到突破口。第一,IMF(國際貨幣基金)宣布,把SDR(特別提款權)現有的貨幣籃子延長到明年9月底。市場解讀為人民幣被納入SDR至少延後1年。第二,中國7月出口(以美元計價)重跌8.3%,足見人民幣高估,對出口的打擊已完全表面化。

這次人民幣貶值的第一個理論就是,既然國際化進展暫時受挫,就沒必要繼續維持強勢,而是改成貶值來刺激出口,搶救不斷下行的經濟。中國央行對外說法是,調整人民幣中間價的形成機制,以提升匯率市場化的程度。這個說法是成立的,可是在中國經濟成長走弱下,市場力量有讓人民幣貶值的自然趨勢。根據這個理論,人民幣貶值是以匯率市場化來包裝競爭性貶值。

第二個理論則提出不同觀察,匯率市場化與競爭性貶值可以一箭雙鵰,因為匯率市場化是IMF與美國都樂見,而貶值則是中國所需。也就是說,人民幣國際化與貶值救出口,這看似衝突的目標可以同時成立。

不過,問題來了。據估計,人民幣相對日圓高估的程度達80%,現在一次到位的貶幅約在3到5%,根本不足以救出口,市場懷疑人民幣貶值還沒結束,一次到位是不可能的。

從中國央行的角度來看,還有第三個理論,人民幣不能被綁在美元戰車上。由於美國將在9月升息,美元還會繼續強勢,相對黏住美元的人民幣也就過度高估,人民幣要趕快下車,不能一直被美元牽著鼻子走。

綜合來看,人民幣貶值5%根本不夠救出口。如果續貶會引發亞幣競貶,這樣會抵銷人民幣貶值的效果,所以人民幣必須做出一次到位的姿態。

人民幣貶值引發的不確定性,短期內不會消失,所以,資金外流將可預見,如此一來,可能使貶值變成自我實現的預言。

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