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楊 森:金融市場的兩個矛盾

超低利率與量化寬鬆把資產價格不斷推向高位,如今市場開始顯現矛盾,市場流動性不足,可能引爆恐慌殺盤。

2015/06/22 出處:財訊雙週刊 第 479 期 作者:楊 森

金融危機後,全球主要央行將利率壓在超低水準,並透過量化寬鬆釋出流動性,希望維持金融穩定,同時刺激成長,結果金融穩定了,資產價格也一路上揚,可是經濟卻仍然疲弱。如今,寬鬆政策在市場上顯現出矛盾性,如低利率與股價上漲並未能提振企業投資,以及市場上出現流動性不足等。

歐元區債券市場的近期波動,正是市場流動性不足的寫照。去年底市場預期歐洲央行將採取量化寬鬆購債措施,因此先行推升歐洲主權債券價格大漲,和價格呈反向波動的殖利率一路下滑,短天期債券殖利率紛紛跌破零,長天期債券也快要難以倖免。

流動性不足 全球債市大動盪

譬如十年期德國國債,去年9月殖利率還有1%,今年初跌到0.5%,4月17日更跌到0.05%的歷史最低點,很多人預期就要跌破零,詎料,隨著經濟、市場氣氛改變,歐洲債市突然大逆轉,僅僅不到2個月時間、6月10日,德國十年期國債殖利率竟已回升到1%;此期間殖利率更是大幅波動:5月7日飆升21個基點(一個基點是0.01%);6月2、3兩日上揚32個基點;過去債券殖利率每天只變動幾個基點, 可見近期波動幅度之大。

殖利率快速回升代表價格急速下跌,歐元區債市的恐慌蔓延成全球動盪。6月12日彭博資訊報導,美銀美林全球政府債券指數從3月底起算,已經下跌了2.9%,而到6月底前如果跌幅沒有縮減,這將是1987年以來全球主權債券市場單季的最大跌幅。

主權債券一直是流動性極佳的商品,為什麼會劇烈波動?更何況自金融危機以來,美、日、歐洲央行對市場注資逾11兆美元,央行提供的巨額流動性為何無法平抑市場動盪?末日博士魯比尼認為,這是總體流動性與市場流動性不足的矛盾。

造成市場流動性不足的主要原因之一,是金融危機後的法規限制,導致交易商不願意持有大量的債券部位,不再像過去那樣可以在市場波動時進場買賣,發揮造市者的功能。根據《金融時報》報導,歐洲一家大型銀行的歐洲政府債券部位,自2010年以來已縮減4分之3;而美國債市交易商持有的未償還債券比重,則從金融危機前的15%降低到僅剩4%;銀行持有的美國公司債部位也一樣,危機前是3000億美元,現在只剩500億美元。一旦市場動盪,大型金融機構就無法發揮穩定器的作用。

至於交易商減持的部位都跑到哪裡去了?以美國公司債為例,彭博資訊指出,過去10年美國公司債暴增3.7兆美元,其中3分之2流到共同基金、外國投資人和保險公司三大投資者手上,如果這三大投資者聯手拋售,市場上無人有能力承接。其中,共同基金的持有比重,過去10年擴增1倍,達22%,相對的,交易商的持有比重,在金融危機後卻減少了76%。一旦投資人爆發贖回潮,共同基金只能一路賣出,下檔又沒有交易商撐盤,後果難以想像。

除了流動性問題,投資不足是OECD(經濟合作暨發展組織)最新關切的議題。OECD的疑問是:為什麼金融市場好像不擔心風險,投資人不斷推高資產價格;可是實體經濟卻又好像遍布風險,企業一點也不想投資?按理說,超低利率和高漲的股價應該吸引企業擴大投資,但實際情況卻不是如此──這是投資不足的矛盾。投資不足有其結構性因素,也有市場性原因。前者如全球生產鏈的改變,使得先進國家企業轉向投資新興市場,導致先進國家的國內投資減少;此外,很多投資流向低投資密集的服務型產業;再者,資通訊設備投資愈來愈多,而由於資通訊折舊速度較快,則會使投資淨額相對減少。

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