吳嘉隆:柏南克的那一盤棋

超級寬鬆貨幣政策救市,將來是否也會遇到政策的成功, 反而給經濟創造更多的風險呢?

2015/06/02 出處:財訊雙週刊 第 477 期 作者:吳嘉隆

美國聯準會前主席柏南克將於5月26日來台灣演講,如果有機會,我很想問他:為什麼他在2006年2月1日上任後會連續升息3次,把短期利率由葛林斯潘交棒時的4.5%升到5.25%?當時美國房市已處在泡沫狀態,短期利率為什麼要升這麼高?難道存心把房市泡沫戳破,或者他根本沒意識到房市正在吹泡沫?

經歷這麼多金融風暴之後,我們大致可歸納出一個重要的經驗法則:當短期利率偏低,且在低檔維持夠久(如1年),那會吹起泡沫。反之,當短期利率偏高,且在高檔維持夠久,那會戳破泡沫。

事過境遷,我看到一個更深刻的貨幣政策問題,那就是政策的成功會引發道德風險,可能回過頭來把政策打敗了。

先用一個比喻來解釋這個概念。如果汽車駕駛人有買保險,那麼車禍會比較少嗎?不見得,因為有了保險,汽車駕駛人反而會鬆懈警戒心,不知不覺採取過度冒險的開車方式。

1998年,由2位因選擇權定價理論而得到諾貝爾經濟學獎的教授所創辦的長期資本管理公司(LTCM),在俄羅斯債券栽了跟頭而破產。當時許多銀行有資金捲入這個案子而受傷,葛林斯潘出面收拾殘局,拯救了許多金融機構,包括大通銀行在內。那麼,我們就可以問一下柏南克:為什麼○八年,聯準會卻沒有拯救雷曼兄弟,反而眼睜睜看著雷曼破產呢?

最常見的解釋,就是道德風險的問題。如果金融機構一有狀況,聯準會就出來救,那麼這些機構就明白了,有賺算我的,有賠算聯準會的,或是納稅人的。如此一來,大家就敢去過度承擔風險,金融風暴反而會一直來。

所以,聯準會陷入兩難:不去救,災情會擴大;若去救,那麼以後會沒完沒了。政策的成功到頭來創造了自己的失敗。

現在,我注意到兩個層次的道德風險。第一是在金融機構這個層次,也就是大到不能倒的問題。金融機構只要夠大,政府就會出來救,不敢讓它倒,這樣對嗎?

第二是在金融市場這個層次,由於聯準會太成功了,所以投資人都相信聯準會的經濟判斷,也都在交易上站到市場的同一邊,於是市場反而出現流動性風險。最近全球公債大拋售就有這個味道,原因恐怕不是表面上的通膨增溫,而是市場流動性不足。

葛林斯潘當年的成功救市,使得華爾街說他提供了葛林斯潘賣權,讓市場總是有機會脫身。柏南克推超級寬鬆的貨幣政策救市,將來會不會也遇到政策的成功,反而給經濟創造了更多的風險呢?

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