陶冬:債市風暴

聯準會對加息的預期,與市場的平均預期出現罕見的大幅偏離,為目前的債市調整埋下了伏筆。

2015/05/22 出處:財訊雙週刊 第 477 期 作者:陶 冬

全球債市正經歷一場風暴,所有風險資產價格均受影響。這是一場無可避免的債市波動,但筆者認為,債市不至於崩盤,觸發新金融危機的機會暫時也不大。

債市出現大幅調整有兩大原因。首先,美國聯準會加息在即,但是債券市場對此準備不足。2014年初,美國十年期國債利率接近3.3%,聯準會隨後停止了QE,並直言首次升息日近,但是國債利率居然回落到1.8%,催生出一場罕見的牛市。

荒謬政策 製造出荒謬的市場價格

出現這種情況的原因是多方面的,美國經濟的復甦(尤其是就業市場的復甦)十分反覆,貨幣當局又強調加息取決於資料,令市場對加息時機和力度的判斷分歧,甚至在相當一段時間,市場上「今年內不加息」成為主流觀點。聯準會公開市場委員會委員對加息的預期,與市場對加息的平均預期出現罕見的大幅偏離,為目前的債市調整埋下了伏筆,不僅國債市場有市場偏差,高收益市場也存在著類似、更強烈的偏差。熱錢滾滾,資金對收益飢渴,令大量資金流入高風險高回報的垃圾債券,使高收益債券的回報與風險不對稱。一旦市場調整對聯準會政策的預期,高收益市場的價格波動更加慘烈。

其次,歐洲債市的泡沫更加明顯。歐洲央行在去年推出LTRO(長期再融資操作),為銀行提供巨額的廉價資金,希冀幫助實體經濟。然而銀行對於貸款並不熱心,資金流入國債市場,壓低債市利率。及至今年,歐洲央行的美式QE,更將國債利率推向荒謬的水平。儘管部分歐洲國家重債纏身,歐洲整體上財政收支平衡,並無太多的國債發行量。歐洲央行突然大手購債,嚴重扭曲了債市的供需關係,債市走出超牛行情,德國為首的北歐國債利率紛紛進入負值,瑞士居然發出負0.55%的10年期國債。

換言之,買債人不僅沒有利息收入,反而要貼錢;借債人不僅無須償付利息,反而可以有進帳。這種荒謬政策製造出來的荒謬市場價格,肯定脫離了基本面的支援,無法長期持續。同時,市場對歐洲QE對經濟的幫助和持久能力,均估計過高,對歐洲潛在的風險亦估計不足,投機資金高槓桿炒作又放大了風險,調整一旦開始,波動自然很大。

債券平添7年牛市 久違熊市終於到來

筆者認為,目前債市發生的拋售,是對過往過度樂觀情緒作出的修正,是正常的價格修復。美國上一次加息,是○六年的事情,新一代投資者對加息週期的市場運作模式並不熟悉,遑論風險控制。貨幣當局刻意營造歌舞昇平的市況,加大了市場調整的幅度。一如筆者年初時的預言,債市波動乃是今年全球市場的一大風險。目前債市所出現的調整,只是一個開始,而且由於槓桿、衍生品因素調整幅度可能較大。

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